近45年来,世界范围内共发生了8次大的经济危机,其中5次发生在美元指数突破100的时段内,1973年第一次石油危机、2008年次贷危机、2010年的欧洲债务危机都是美元指数在100以下时发生。但这三次危机发生时,美元指数均在上涨。此次新冠病毒全球大流行给世界经济和金融市场造成灾难性打击,市场争相抱紧美元,美元指数在3月中旬大涨9%,美元荒笼罩全球。自3月23日以来,美联储紧急采取购置资产、注入数万亿美元现金、与其他国家央行美元额度互换等措施,藉以缓解海外的美元荒,美元指数开始涨势消退。可是气还未喘均,美元指数又再度反弹,周三,美元指数上涨0.7%,较本周一上涨近1.5%。欧元、澳元、新西兰元、加元以及南非兰特等货币兑美元都下跌约1%。英镑表现相对较佳,兑美元下跌0.5%至1.2356。被投资人视为安全资产的日元,稍微守住阵脚,兑美元持平于107.645。美元指数再度走强,直接原因在于美元流动性的紧张,全球金融市场风险正由情绪性风险迈向流动性风险,意味着衰退性的强势美元正在到来。
走近美元指数
美元指数由美元兑六个主要国际货币的汇率经过加权平均计算获得。其中,欧元兑美元汇率权重占57.6%;美元兑日元汇率权重占13.6%;英镑兑美元汇率权重占11.9%;三者合计占全部美元指数比重的83.1%。因此,美元指数的强弱主要体现在美国经济与欧盟、日本和英国等国经济之间的强弱上,欧元、日元和英镑的汇率波动对美元影响较大。通常情况下,强势美元出现在美国经济增长相对较快且利率快速升高的时期。此时,不断上升的资本回报率和利息差会吸引国际资本流入美元资产,推动美元升值。然而,此时美元在艰难时期走强,固然有德国和英国制造业产出指标降至数年低点,日本和韩国的制造业数据一样展示出暗淡图景等因素。但是关键因素还是在疫情大爆发的时候,投资者会涌向安全的、流动性好的资产,而在美国经济的相对稳定以及全球不确定性因素增多的情况下,作为"最强流动性",美元顺势成为了全球资金的"避难所"。
避险货币的诞生
美国股市自2月21日开始了此轮暴跌,最大跌幅37.18%,下跌速度之快直追大萧条。但在此期间,美元指数却展现出了完全不同的走势。逻辑上讲,美国股市爆跌,美国国内风险情绪浓厚,资金应该流出而不是流入美国,美元应该下跌而非上涨,而这一现象正是2008年之前美国金融市场的常态,但却在金融危机后发生了变化。传统的避险货币因其融资属性而具备避险特征,而美元更像是因为防御性需求而具备了避险特征。2008年金融危机后,道指下跌时美元指数上涨的比率显着高于金融危机前。危机前多数年份道指下跌时美元指数上涨的占比远小于50%,而在危机后多数年份这一比例明显高于50%。以2008年金融危机为分界线,当道指当日下跌超过4%时,金融危机前后美元指数上涨的比例分别22%和72%。当道指连续三天下跌超过6%时,这一比例为23%和67%。可以说,金融危机后美元指数具备了避险货币的特征。掉期是非美国的海外机构获取美元流动性的重要方式,金融危机之后,掉期隐含的美元利率均高于同期限美元货币市场利率,市场给美元以融资溢价,代表着全球市场始终运行在倾向于获得美元的方向。
"美元荒"的时代
自2018年12月份开始,美国的有效联邦基金利率与超额准备金利率(IOER)的利差,由负转正,反映出银行等金融机构美元头寸发生变化,2008金融危机以来持续的极度充裕状态已经结束。而这一变化发生时,银行的超额存款准备金余额开始低于1.8万亿美元。美元的市场拆借利率快速上升,并且与基准利率之间出现明显的价差。3个月LIBOR与3个月OIS的价差曾一度上升至60个基点,创下了2008年金融危机以来的最高点,这在很大程度上反映出市场中拆出美元的动力不足,被认为是"美元荒"的表现。现在,这一现象再度出现,市场再度出现美元融资的问题。但与上一次情况不同的是,2018年的"美元荒"是在美国经济前景一片看好、美联储存在多次加息预期的背景下出现的,而现在的"美元荒"则是,美国经济面临衰退的风险,同时美联储也已经大幅度降息、并为市场提供了大量的流动性。比较这两次"美元荒",我们不难发现,无论在美国经济走强(美元资金回流)或者美国经济走弱的情况下,都会面临美元融资可能出现"熔断"的风险,而这样的一个风险,从根本上来说反映的是美元霸权和金融系统的脆弱性。同时我们可以看到,随着市场对美元需求的持续增加、粘性外汇利差以及美国经济持续分化,为美元未来进一步走强提供了支撑,一个"市场动荡+全球衰退=美元走高"的时代正向我们走来。
强势美元的伤害
如果"美元荒"再度来袭,谁将成为受害者呢?首先,金融市场当然首批受害者,金融市场的暴跌与"美元荒"互为因果,在金融市场的暴跌过程中,依赖外部融资和杠杆的金融机构则大概率会成为风险链条上最为脆弱的一环。其次,美元在"美元荒"影响下被动升值,新兴市场开始面临货币贬值和资本流出的压力,不排除会出现类似阿根廷债务危机这样的极端事件。三是,"美元荒"真正的最终受害者是美元,美元荒的出现固然是世界金融系统对于美元的依赖,但这样的依赖如果存在风险,那么出于避险的需要,市场的投资者也需要根据现实状况来作出调整,尤其在美国经济进入衰退、美联储零利率+无限量宽松时期,调整一旦出现,将必然意味着美元的超级霸主地位将会受到挑战。同时,如果美元融资再度紧张、流动性枯竭的现象持续下去,借款方(尤其是企业)将不得不支付更多的费用来获得美元贷款。外国公司以及美国公司的海外子公司可能从当地银行借入美元,向供应商支付款项,如果不借款,它们可能无法进行支付,离岸市场的流动性将进一步吃紧。如果流动性持续不足,金融体系就有瘫痪的危险。
摩根士丹利策略师任永力提出一个"美元微笑"理论,他认为美元在艰难时期将走强,因为这个时候投资者会涌向安全的、流动性好的资产。然后,随着美国经济增长放缓迫使美联储降息,美元将下滑至微笑的底部之后在美国经济引领全球增长反弹之际美元再次上涨。现在,美元还未下滑至微笑的底部就开始反弹,说明目前的汇率仍未调整到足以让全球参与外汇干预的程度,如果美元指数升破104关口且欧元/美元汇率跌破1.05(分别为自2002年以来的最高和最低水平),届时各国将会就遏制美元走强的必要性达成广泛共识。