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瑞幸自爆收入造假在投资界引发的巨震，犹如在一杯咖啡中倒进了一整盒糖块。而前一阵发布瑞幸做空报告的浑水也上演了大逆转，一时间风头无两取代卖货老罗成为了最新街谈巷议的焦点。在不少人心中，浑水这样的做空机构就像是眼光独到、手握独门武器的神秘猎人，把一篇篇做空报告精准地射向存在问题的目标公司，从而赚得盆满钵满。
但浑水这次真的通过做空瑞幸赚钱了吗？做空机构真的是股票市场上抑恶扬善的漫威英雄吗？
于是算数班的同学们又围在小黑板前写写算算起来。
Part1.做空瑞幸的浑水
先要澄清一下，这篇瑞幸的做空报告可不是浑水自己原创，而是声称“收到一份89页的匿名调查报告，指称瑞幸咖啡财务和运营数据造假”。从近期的各种公开信息和媒体报道来看，一些国内背景的对冲基金和市场调研公司才是真正的操盘手。
瑞幸自曝家丑之后一夜之间市值跌去了8成，后续由于诉讼还存在退市的风险。表面上看起来做空机构大获全胜。然而，这次暴跌较浑水1月31日发布匿名报告中间隔了长达40多个交易日。浑水发布报告后当日瑞幸由36.40美元下跌10.7%至32.49美元，不过随着瑞幸公开回应否认指控，后续几个交易日股价持续反弹，一度升至42.77美元。进入3月后股价开始持续下跌，但更多是由于全球疫情扩散对美国股市带来的系统性影响。无论是从首日不到11%的跌幅，还是从后续一个月不跌反升的股价表现来看，这次的做空并不算多好的业绩。
这里无意猜测浑水和其他对冲基金的空仓有没有坚持到最后的胜利。但如果按照浑水这样纯做空机构的常规操作流程判断（即在发布卖空报告前建立空仓，等待报告产生影响把股价打下来之后进行平仓），再加上一系列融券利息费用和交易成本……算数班的同学们不由地暗暗心疼浑水30秒。在所有人都以为这波浑水赚翻了的时候，只有浑水知道自己心里的苦。
浑水针对瑞幸发布做空报告之后的股价走势
Part2.做空，越来越难了
在翻阅了大量做空香港和美国上市中国公司的案例后，算数班的同学们发现，通过做空报告赚钱可能没有大家想象的那么容易。目前声名远扬的知名空头机构，比如浑水、香椽，在2012-2013年之前的做空案例成功率相当高，短期能造成被做空公司股价大幅下跌，中长期来看，被做空公司或是因为欺诈罪名成立而摘牌，或是因为股价长期处于低位，因此即便自证了清白，也不得不选择私有化退市。这一时期，这些机构频频对中概股发起攻击，并且命中率居高不下。但2013年之后，不仅对中概股做空的次数有所下降，对股价的影响也开始明显下降。
浑水2010-2012年间的中概股做空案例
浑水2013年之后，做空中概股的节奏趋缓，命中率开始降低
香椽Citron成功的做空案例集中在2013年之前
香椽Citron成功的做空案例集中在2013年之前
如果翻阅2018年以来的做空案例，那成功率就更低了。由于被做空机构盯上而股价大幅下跌，甚至退市的案例越来越少，首日跌幅大于10%就已经算是不错的成绩，不少公司甚至能够在做空报告发出之后，股价不跌反涨。
以下是上述一系列做空案例的技术总结：
近年来做空越来越辛苦了
算数班的同学们认为，瞄准海外上市中国企业的做空机构的生存空间，正在被逐步蚕食。当然，这并不是说中国上市企业的质地和公司治理出现了大幅改善，而是说做空机构赖以获利的模式出现了“三大命门”。
Part3.空头也要成为“时间的朋友”
第一个命门是，做空机构有没有足够的实力成为“时间的朋友”？
被誉为“空头之王”的绿光资本（GreenlightCapital）掌门人DavidEinhorn就曾吐槽过：“尽管真理迟早会出现，但欺诈（fraud）暴露需要的时间可能远远超过预期。”因此，做空机构最大的对手不是他们的标的公司，而是时间。发现一家商业模式有缺陷、管理层和财务报表存在问题的上市公司很难，但更难的是重仓持有，熬到骗局破裂股价暴跌的那一天。Einhorn自己做空联合资本公司鏖战整整六年才得手，而另一位对冲基金大佬BillAckman做空康宝莱五年却最终折戟沉沙。钱没挣到，商学院的经典案例倒是多了一个。
浑水做空辉山乳业的经历其实和瑞幸咖啡也很类似。2016年12月16日和19日，浑水先后发布两篇辉山乳业做空报告，将辉山乳业称为“骗子”，称该公司至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，因此，该公司估值实际接近零。
浑水将辉山乳业称为“骗子”，估值接近零
辉山乳业在股价崩盘前依然维持了一段时间
第一份做空报告发布当天，辉山乳业盘中一度下跌4.3%，至2.69港元，在跌幅逾2%后该股停牌。但在随后的交易日里，股价迅速反弹，最高升至3.01港元。直到三个多月后的2017年3月24日上午，辉山乳业突然暴跌逾90%。暴跌的原因是在浑水发布做空报告后，引起各大银行的警觉，并通过审计调查发现辉山乳业存在大量单据造假。公司资金链断裂的危机终于传导到了股价上。
浑水和它的盟友们在对辉山和瑞幸基本面上的判断是正确的，但做空最终的收益率却取决于它们的投资模式：如果能坚持到暴雷的那一天，投资收益无疑是惊人的。但如果只是想利用自己做空报告的影响力引起市场恐慌从而浑水摸鱼，则成功率呈现越来越低的趋势。
Part4.昂贵的研究成本
第二个命门是，做空机构能不能承受高昂的研究成本？
算数班的同学们大多是专业证券分析师出身，深知看空一个公司所需付出的研究努力要远远超过看多一个公司。要掌握一个上市公司造假欺诈的实锤证据，并不是一般的管理层调研，产业链调研和客户访谈之类常规手段所能实现的。
这次瑞幸咖啡做空报告的研究体系可谓是集结了现阶段机构投资人所能采用的全部先进武器：大量的专家访谈+第三方市场调研+另类数据的深度应用。尽量算数班的同学们认为其中一些具体的方法论还有值得商榷的地方，但依然可以看到这篇报告背后所付出的努力。粗略估算投入的研究成本达到300万元以上。因此，一个惨痛的事实是，要做好研究真的是需要大量的资源投入的，这也是普通的券商研究报告越来越难以提供价值的原因。
此外，做空研究的成本和上市公司体量是正相关的。在投资实践中，机构投资者经常感慨，越大的上市公司越难跟住、越难研究清楚，因此对公司给出指引的依赖就越大。大型公司业务业务繁杂，人员众多，财务上整合调节的空间也大，要想在合法合规的前提下研究清楚是否有fraud的行为，其成本代价很可能是高不可控的。所以，即使在海外市场也很难看到针对Google、Amazon、Facebook这类级别公司的独立做空研究。安然（Enron）和世通（Worldcom）这样巨无霸的最终爆雷，更多地还是由于美国证券监管机构的调查。
在做空机构对中国上市公司的狩猎中也是一样，中小型目标往往容易摸透抓住实锤，但对大型目标的理解把握则往往强差人意。再拿浑水举例，2019年7月7日，浑水发布安踏体育做空报告，重点指引FILA销售数据造假。受其影响，7月8日安踏收跌7.32%。为巩固战果，浑水紧接着在7月8日、10日、14日、21日连续发布四篇做空报告。尽管数量不断增加，篇幅不断拉长，但效果却不断减弱。安踏股价不跌反升，最高累计涨幅达到56.7%。到目前为止，浑水对安踏通过经销商“左手倒右手”的指控并未得到实质性的论证。（当然，安踏体育是做空机构每年都会试图攻击的一支票）
安踏是做空机构的真爱
对于其他做空机构，也有类似的案例。比如同样是东北乳企的中国飞鹤，上市仅8天后遭GMT做空。做空报告发布首日，飞鹤下跌了6.55%，但随后股价一路上涨，目前已经翻倍了。香椽Citron在2012年试图做空恒大地产，虽造成股价短时下跌，但也因此被判禁入港股市场。
无惧空头，一路飞奔的飞鹤
Part5.来自大股东的反击
第三个命门是，做空机构能不能扛得住股东们的围攻？
从大量的案例分析来看，大股东持股比例较高的和longfund（只做多的共同基金，类似国内的公募基金）持股比例较高的中国上市公司，大多能抗住做空机构的攻击。股价涨跌是多头和空头博弈的结果，股权越是集中意味着筹码面的统一以及流通盘的缩小，而这对做空者是极为不利的。在做空报告发布初期，投资者并没有足够地时间去深入阅读做空报告的内容，这个时候通常可以利用恐慌情绪造成抛售从而驱动股价的大幅下跌，并从中获利。股权集中度高，意味着由于恐慌性抛售的造成的初期股价大幅下跌的可能性进一步减小。所以持股集中度较低但基本面后来被证实没问题的好未来股价在60个交易日内下跌了40%，而真正有问题的辉山乳业实际上60个交易日内股价还上涨了。
更大范围的统计数据显示，如果集中持股的比例越高，那么只要没有致命性fraud证据出现，股价大概率不受影响，甚至能一路上涨，而股权较为分散的股票则更有可能出现下滑。（当然，不得不承认，做空报告对股价的中长期影响已经越来越弱了）
近年来在香港和美国上市的中国公司都会寻找基石投资者以利于IPO。同时有题材有前景，容易被外资理解的中国公司也更容易被longfund扎堆持有，瑞幸股东名单里就有大量知名的海外机构投资人。这样的股权分布结构对于做空者来说，也是一种挑战。
Part6.结语
总结来说，算数班的同学们一致认为，做空机构是一个健康资本市场所需要的存在。很多时候，做空机构通过勤勉的研究，充当了一个吹哨者的角色。尽管不是每一次都说对，但对于那些心术不正的公司管理者来说，毕竟是一种威慑。
但做空为什么越来越难赚钱了？其实是做空者需要考虑的因素变得更多了，靠一篇报告就能挣个快钱的时代已经过去了。所以，做空的世界里，也需要有价值投资者了。
话音未落，浑水联手Wolfpack对爱奇艺的的做空又双叒叕被打脸了，爱奇艺昨晚的收盘价上涨了3.22%……
