关勃：第二个茅台——看好这个10年10倍的价值股

　　洋河股份（002304）：2019年深度调整结束，七举措并举优化转型，2020年业绩拐点可期

　　（一）主营业务（行业赛道）

　　赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一。

　　眼中理想的行业赛道：

　　第一个方面是要有长期、稳定、旺盛的需求：消费人群广阔；渗透率极高；消费频次高；用户黏性强；以上这几点大家可以参考智能手机，当然啦，在不同行业的具体表现可能不同。

　　第二个方面，这个行业赛道要足够长！从行业生命周期的视角来看，最好是在成长期或者成熟期的行业，同时也会符合消费升级的趋势或者技术进步的大潮，且比较稳定不容易被替代。

　　第三个方面，这个行业的竞争格局要是良性并且稳定的！不能经常更换龙头和头部公司，或者完全靠无休止的资本投入获得优势。那样竞争过于激烈，可能大家都挣不着什么钱。这方面的负面教材和正面案例大家可以分别参考共享单车和高端白酒。

　　高端白酒供需两端基础扎实，未来市场规模有望稳步扩容

　　高端白酒子行业CR3销量合计占比高达95%，进入壁垒极高，整体竞争格局稳固。

　　从消费者角度来看，2015-2019年高收入群体可支配收入CAGR为8.79%，低收入群体可支配收入CAGR为9.04%，均显著快于同期中等收入群体的6.69%。

　　高收入群体可支配收入持续快速增长，使得当前我国高净值人群高达200万人，考虑到高收入群体为高端白酒消费主力，整体消费基础扎实，高端白酒需求有望保持稳步提升。

　　从高端酒企角度来看，2000-2019年贵州茅台、五粮液、泸州老窖总体资本开支分别为317亿元、122亿元、79亿元，未来5年五粮液、泸州老窖将加大资本开支力度，高端酒企以高资本投入进行酿酒技改和扩大产能，未来优质基酒稳步提升保障高端白酒稳定供给。

　　产能瓶颈下高端白酒需求确定性高，未来5年仍将处于紧平衡状态

　　未来高端白酒产能瓶颈保障茅五泸业绩增长的确定性，不可复制的资源禀赋及生产工艺复杂性赋予茅台酒天然稀缺属性，而浓香型高端白酒需用老窖池生产的优质基酒才能酿出来。从高端白酒历史增长路径来看，2002-2019年高端茅五泸销量年均复合增速为10.8%，高端白酒需求确定性高。

　　假设未来5年高端茅五泸需求量保持10%的稳健增长，可供销量依据企业的产能规划稳步推进，通过测算预计到2024年高端茅五泸整体需求量将达到10.3万吨，而可供销量为9.6万吨，仍然存在0.7万吨的供需缺口，未来高端白酒紧平衡状态仍将持续。

　　疫情对高端酒影响：整体冲击较小，加速库存去化

　　高端酒以商务接待+礼品消费场景为主，合计占70%以上，且没有强替代品，相较于其他价位白酒，淡旺季不明显。

　　本次疫情发生在年后，高端酒基本在节前购买完毕，预计茅台基本不受影响，普五国窖影响全年销量5%-10%，节后渠道库存保持相对良性水平。

　　参照2018年中美贸易纠纷，此类外在冲击会促使厂商双方更加谨慎，渠道和社会库存将加快出清，亦为下一次渠道补库做好准备；高端酒经销商实力雄厚，抗风险能力强，节后批价小幅回调后料将进入平稳状态。

　　复盘历史危机：宽松政策频出，驱动高端酒跑出超额收益

　　1）03年非典：疫情发生在经济上行周期，宽松货币政策对冲影响，经济在二季度短暂停歇后继续上行。疫情结束后，三季度高端酒业绩率先恢复，实现快速增长，白酒行业开启黄金十年，后续四个季度高端酒涨幅全面跑赢行业指数和大盘。

　　2）08年金融危机：当时经济处于过热阶段，四万亿刺激政策出台，2个季度后GDP触底回升，带动商务消费大幅增加，高端酒回归快速增长，次高端迎来爆发增长，后续四个季度高端酒多数时间跑赢大盘。

　　3）2020年：国家明确表示实施积极的财政政策应对新冠疫情冲击，基建投资有望大幅加码，我们预计下半年高端酒需求有望得到提升，超额收益可待。

　　（二）财务健康（安全边际）

　　不是那种明显的财务困局，而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期，有不少公司“隐秘”的财务健康问题，可能会被高速发展的表象所掩盖，从而造成投资者的重大损失。

　　大家在判断一家公司财务是否足够健康的时候，多看看以下几点：

　　第一个：投入资本收益率

　　这是衡量一家公司真实经营业绩最好的指标，衡量的是企业全部投入资本收益率，包括所有途径来的资金投入。

　　投入资本收益率公式：税后净营业利润÷投资资本

　　这里的税后营业利润是扣除利息之前的，投资资本=总资产-不要付利息的流动负债-超额现金（日常经营不用的现金）-超大比例的商誉。不需要付利息的流动资产一般指的是应付账款。

　　第二个：财务杠杆率

　　公式：总资产÷所有者权益

　　怎么理解这个公式？我们大多数人都做过银行按揭购房，首付30%买一套200万的房子，既首付60万，这是你真实投入的钱，叫做所有者权益，而200万是总资产，那么财务杠杆率就是200万除以60万=3.33倍。

　　为什么过去买房的都发财了？而且贷款买房越多赚的也越多？因为通过高财务杠杆最大程度的把房价上涨的利润吃到了。

　　一般财务杠杆率达到4倍或者5倍的时候就会有风险了。

　　第三个：流动比率和速动比率

　　流动比率：流动资产÷流动负债

　　这是指衡量一个公司短期偿债能力，流动资产和流动负债都是一年内的，意思是马上还债了公司能变出多少钱来。

　　这个比率一般在2倍以上才是满足日常经营需要，3倍以上有安全边际

　　速度比率是流动资产中减去存货后除以流动负债，因为存货要先卖出去变成应收账款，再变成钱，所以过程很长，所以除去存货后的速动比率更有效的衡量公司的短期偿债能力，一般需要达到1.5倍以上才算合格。

　　业绩综述：洋河股份公布19年报和20年1季报。2019年实现营收231.3亿，同比降4.3%，净利73.8亿，同比降9%，每股收益4.90元。4Q19营收和净利分别为20.3亿和2.4亿，营收同比降36.5%，净利降78%。1Q20营收和净利分别为92.7亿和40亿，营收同比降14.9%，净利同比降0.5%，每股收益2.66元。

　　公司2018年及2019年的ROIC分别为29.1%和25.4%，机构预测2020年的ROIC为24.0%，显示公司投入资本收益率保持中等偏高的水平，而且呈现逐年提高的趋势，今年的疫情也并没有对公司的ROIC造成太大影响，公司经营业绩极好。

　　公司2018年及2019年财务杠杆率分别为1.47和1.46，经预测2020年的财务杠杆率为1.44，显示公司财务杠杆率处于较低水平，资金调度回旋余地大，未来有能力将更多资金用于研发投入等关键领域。

　　公司2018年及2019年的流动比率分别是2.3和2.3，机构预测2020年的流动比率为2.4；公司2018年及2019年的速动比率分别为1.4和1.4，机构预测2020年的速动比率为1.3，两个数据都显示公司流动资金所占比例控制的非常合理，都是在合理区间小幅波动，证明公司流动资金规划方面没有太多掣肘。

　　其他财务亮点解析：

　　2019年整体业绩符合预期，公司主动控货去库存影响4Q19业绩。2019年公司营收、净利增速分别降4.3%、9%，其中4Q19营收20.3亿，同比降36.5%，净利2.4亿，同比降78%。

　　4季度业绩下滑幅度较大与公司下半年主动控货去库存有关，2H19公司省内、省外收入增速分别为-34.5%、-18.3%。19年公司吨价提升10.3%，判断梦之蓝收入增速应该能达到10%，产品结构进一步优化。

　　分区域来看，19年公司省内、省外收入增速分别为-10.7%、+2.4%，其中省外市场布局扎实，收入占比提升3.41pct。

　　19年公司加大费用投放，毛利率下滑2.4pct，销售费用率提升1.0pct。19年公司净利同比降9%，净利润率同比降1.7pct。

　　毛利率同比降2.4pct，一方面，人工成本及制造费用上升所致，另一方面，猜测公司可能在市场调整期通过折扣的形式加大市场费用投放。19年公司期间费用率20%，同比增2.5pct，其中销售费用率11.6%，同比增1pct，管理费用率8%，同比增1pct。

　　2020年公司营收目标力争保平，1Q20业绩好于预期，未来几个季度业绩拐点可期。1Q20白酒行业受疫情冲击明显，同时拉长了洋河的调整周期。

　　在1Q19高基数及疫情影响背景下，1Q20公司营收降14.9%，净利降0.5%，合同负债64.3亿，环比降3.2亿，去年同期1季度环比降24.9亿，因此我们判断公司调整效果好于市场预期。

　　根据公司公告，公司计划使用自有资金10-15亿元回购公司股份，截至20年3月31日，公司已使用金额5亿元。公司积极提升内部激励，为长远发展提供内生动力。产品方面，公司聚焦新品梦M6+，布局600-700元价位带，该价格带还未出现大的竞争品牌及强有力对手，终端利润高于竞品。

　　2019年公司大刀阔斧的进行内部改革，在人事、机制、营销策略方面均有调整，从公司报表业绩来看，公司压力已经有一定程度的释放，公司2020年可顺利达成营收目标规划，未来几个季度业绩拐点可期。

　　（三）核心优势（护城河）

　　任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢，而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击，也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力。

　　护城河按形成难度由高到低可排序为：

　　第一个、企业的自然垄断：包括其他企业难以获得的经营牌照或政府许可，以及“进入壁垒”极高的业务。

　　第二个、企业的无形资产：如品牌效应、专利授权、技术壁垒、研发能力，能让该企业现在或将来出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

　　第三个、企业的议价能力：企业的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

　　第四个、企业的成本优势：有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

　　1、产品多次获奖，品牌底蕴深厚

　　公司是中国白酒行业中唯一拥有洋河、双沟两大“中国名酒”和两个“中华老字号”的企业。

　　双沟大曲连续在五届全国名酒评酒会上获奖；洋河大曲在1979年全国第三届评酒会上，被评为全国八大名酒之一，奠定了洋河大曲“甜、绵、软、净、香”的独特风格，成为浓香型白酒的正宗代表；随后1984年、1989年两届名酒评比中再次获奖。

　　2、改制优化股权结构，凝心聚力共谋发展

　　体制改革到位，实现三方共赢。改制在保证了国资控股的前提下，理顺了利益关系，充分调动了管理层与经销商积极性，2003年开始，公司在产品概念、营销模式、渠道模式上进行大胆创新，经销商配合积极，2005年至2011年营业收入增速连续六年超过40%，净利率从10%提升至35%。

　　3、品牌矩阵完善，主推蓝色经典产品系列

　　公司进行多品牌矩阵布局，形成了以洋河小海、柔和双沟、洋河蓝优等为代表的大众品牌，海之蓝、天之蓝、双沟珍宝坊等为代表的中高端品牌，梦之蓝M3、M6等为代表的次高端品牌，以及M9、手工班为代表的高端品牌。

　　其中由海之蓝、天之蓝、梦之蓝组成的蓝色经典系列是公司自2003年以来聚焦资源打造主推产品系列，目前占公司营收比重约75%。

　　4、蓝色经典独树一帜，差异化构筑品牌壁垒

　　公司抓住20世纪初中国改革开放带来的商务用酒快速发展机遇，于2003年推出蓝色经典系列，抢占中高端，接力陷入低端泥潭的洋河大曲。蓝色经典多方面的创新，为消费者提供了全新的口感、视觉和精神感受，构筑了坚实的产品壁垒。

　　第一，风格差异化。在全国市场其余品牌尚在研究品质提升的时候，洋河股份自2003年首创”绵柔型白酒”概念，在品质的概念中占有差异化优势解决白酒类饮品入口难、饮后不顺畅的感觉，迎合了江苏本地饮酒习惯。

　　第二，定位差异化。赋予蓝色经典“男人情怀”、“海之蓝、天之蓝梦想”文化诉求与内涵，满足消费者的精神需求，实现了品牌的品质层面定位及精神层面定位的融合。

　　第三，产品形象差异化。包装上打破当时以黄、红、土陶、瓷白等为主打色的传统，将蓝色固化为产品标志色，与其高雅恬淡的绵柔口感与“海之蓝、天之蓝梦想”的精神文化诉求相呼应，产品特性更加凸显。

　　5、聚焦发力中高档，持续引导结构升级

　　公司自2003年开始逐步导入蓝色经典的系列产品，海之蓝、天之蓝、梦之蓝，抢占中高端，2010年在梦之蓝5A的基础上，梦之蓝裂变为M3、M6、M9，抢占次高端市场。

　　蓝色经典系列占白酒收入比重不断提升，至2018年占比提升至75%，蓝色经典内部结构也持续升级，2018年海之蓝、天之蓝、梦之蓝占蓝色经典比重分别约为37%、26%、37%。

　　6、提升产品品质，扩大优质酒产能

　　公司上市前产能中高端白酒2.6万吨，普通白酒6.1万吨。随着公司快速发展，产能利用率业接近饱和，基酒紧张造成市场对公司产品品质信心不足。2010年开始公司通过加大名优酒技术改进及产能建设，弥补基酒供应不足的历史短板。

　　截止2018年公司拥有名优窖池7万多口，年原酒产量超过16万吨，年成品酒产量超过29万吨，总储酒量达100万吨，无论是厂区规模、窖池数量、原酒产能还是市场占有量，均列行业第一。

　　（四）成长前景（是否为时间之友）

　　分析上市公司的成长性，关键要明确上市公司成长性分析不同于公司业绩优劣的分析。

　　上市公司业绩优劣分析，可以从盈利水平、财务状况、经营管理、行业地位、市场占有率等方面出发，其中包括净资产收益率、资产负债比率、流动比率、存贷周转率等一系列量化指标。

　　但这种分析是单纯地从静态的角度出发，是滞后性的分析，而对公司成长性的分析，则需评估一家公司的业绩是否会从差到好、从好到更好，这不能仅限于依靠历史数据和过去的经营情况去判断。

　　所以，除了公司所处的行业赛道本身的成长空间之外，最看重的还有以下几点：

　　研发实力：注意是当下的研发实力而非过去的研发成果！企业只有不断研发出符合不同消费群体需求的新产品，才能够在日益激烈的市场竞争中获得一席之地，而研发能力正是一家企业领先于其他企业的重要突破口。还有一点格外需要注意，就是一家公司愿意花多少资金或者资源用于研发支出，尤其是核心研发领域的核心费用支出。

　　高管能力：管理层是一家公司的灯塔！没有管理层充满前瞻的战略部署，公司寸步难行，更遑论发展壮大。没有管理层雷厉风行的执行力，公司就没有了奋勇向前的东西。另外，公司的进取意识和开拓精神真的非常重要，这很大程度也是来源于管理层的意志，大家可以用国企和民企来参考一下这个问题。

　　产品竞争力：一家企业如果发展前景良好，那么它的主要产品的市场占有率、年营业额应该呈现出逐年增长状态，如果是出现平稳甚至下滑态势，那么就要好好的判断一下公司的战略思想到底有没有问题，如果没有问题，那么说明公司已经处于一个瓶颈状态或已经处于发展的高峰期，并没有太好的发展前景。

　　企业文化：企业文化是一家公司的灵魂！简单来说，如果员工认同一家公司的文化和价值观，那么员工工作起来可能更轻松快乐，对升职的理由更乐观，可能因为这些感觉，他们更愿意合作，更投入工作。甚至把自己当做公司的股东，把公司当作自己的家，这样的公司凝聚力强到可怕。

　　核心员工流动性：核心员工是公司最重要的资产，保护核心员工是持续成功的最可靠途径！一家有发展前景的公司，应该是很少有人愿意主动离职的，尤其是老员工。如果公司老员工的离职率很高，那就说明公司在福利待遇、工作环境以及发展前景上并没有太多好的结果。另外，如果公司里面老员工很少，都是些新进的员工，说明公司缺少核心骨干，这对公司长期持续发展构成挑战。

　　但是高管能力、企业文化、核心员工流动性这些很难用具体的数据去反应，所以只能更多从研发实力、产品竞争力、进取精神等方面去描述。

　　1、市场布局：江苏市占率第一，初步完成全国化扩张

　　1.1、价高量大，江苏白酒市场空间广阔

　　江苏是白酒生产大省，2018年白酒产量69万千升，仅次于四川省，位居国内第二。江苏也是白酒消费大省，酒风豪爽，人均饮酒量大。

　　同时由于经济基础好，白酒消费水平也高，部分地区主流消费价格带已提升至300元以上，截止2018年底江苏省白酒市场规模约350亿元。

　　1.2、外来名酒满员，本地品牌强势

　　江苏白酒消费水平高，市场容量大，一直是省外名酒重点开拓区域，高端品牌中贵州茅台、五粮液历来在江苏优势明显，次高端中剑南春、水井坊、泸州老窖、郎、山西汾酒等先后制定华东发展计划，布局加码，大众品牌中古井贡、迎驾贡等安徽白酒品牌扎根较早。

　　本地品牌洋河股份、今世缘防守强势，截止2018年，洋河股份、今世缘二者市占率合计约43%，其中洋河股份省内市占率为33%，市场份额远超其他品牌。

　　1.3、省内市场做深做透，市占率逐步提升

　　公司在江苏省内确立了南京和宿迁等重点战略市场的领导地位之后，逐步向苏州、无锡、徐州等地区扩张，完成了全省范围内市场布局，公司集中资源持续做透成熟市场，营收规模进一步扩大。

　　省内营销网点从2008年13个增至2018年53个，经销商数量从2008年的210家到2018年接近3000家，省内市场占有率从2008年的14%提升19pct至2018年33%。

　　2、渠道战略：厂商主导，深度分销

　　2.1、公司率先在白酒行业引入深度分销模式，并不断细化

　　洋河股份于2006年率先在白酒行业引入快消品的渠道管理理念，在低端白酒运作中采取深度分销模式。自2013年起，因“八项规定”的影响，三公消费受到严厉打击，公司认为白酒行业将走向大众品化和快消品化，因此开始全面推进深度分销模式，逐步进化出“天网工程”和“团购工程”。

　　2.2、经销商与厂商“1+1”共同运作市场，其中厂商主导分销过程

　　传统白酒分销模式是厂家负责生产和广告投入等品牌建设，产品到达终端和消费者的过程由经销商负责。洋河股份率先采取经销商与厂商“1+1”共同运作市场的渠道模式，厂家负责业务人员管理、网络开发、终端维护、陈列与促销执行等主要工作，经销商只是负责物流和资金流。

　　深度分销模式能够提高酒厂对于市场的控制力，而且操作方式可以模板化，可复制性强。

　　2.3、密集设立区域销售机构，缩小经销商管理区域范围

　　地域范围上，公司采取密集招商，不断缩小拆分单个经销商辐射范围。渠道结构上，渠道商、团购商、负责商超的经销商等多种经销商类型并存。

　　洋河股份经销商数量从2008年的475家增至2018年超10000家。为了进行更加严格、细致的市场管理，营销网点从2008年42个增至2018年316个，辐射半径逐渐从省、地市缩小至县、乡镇范围。

　　2.4、公司启用大量销售人员，与零售终端直接对接，协调管理各个环节的秩序和需求

　　深度分销模式下，厂家负责终端拓展与维护、品牌宣传与地推等市场活动执行工作，需要一支庞大的销售队伍。2018年洋河股份销售人员数量超5000人，占总人员比例高达34%，加上35000人的编外地推队伍，销售团队人数位居行业第一。