央行穩定彙率預期，有利于提升A股價格！

　　中國人民銀行11月2日最新發布的2020年9号工作論文，通過對比A股、H股及ADR(美股存托憑證)之間個股溢價率，發現H股和ADR之間價差極低，顯示香港和美國市場高度融合，而A股相對于H股和ADR存在顯著溢價，說明内地與境外市場存在分割。市場分割通過宏觀、中觀、微觀層面多類因素影響了投資者的估值，進而影響了AH和A-ADR溢價。

　　這篇題爲《A股相對H股和ADR價差分析：兼論彙率改革和金融開放的政策效果》的央行工作論文作者張雪春、徐瑞慧和劉學，均就職于中國人民銀行，并在文中感謝了周小川的指導。中國人民銀行工作論文發表人民銀行系統工作人員的研究成果，以利于開展學術交流與研讨。論文内容僅代表作者個人學術觀點，不代表人民銀行。

　　上述工作論壇以2002年1月至2020年6月間116對A-H中資企業股票(其中9支三地同時上市)的相關數據爲樣本，比較了交叉上市的A-ADR及AH溢價，從微觀、中觀及宏觀層面全方位探讨股價差異的原因。爲驗證彙率改革和金融開放的政策效果，上述論文構建了一個兩期經濟的兩國模型，證明在一定情景下彙率預期和金融開放程度的提升都能縮小價差，并通過數值方法模拟了在更一般的情景下這兩大因素對價差的影響。

　　具體來說，宏觀層面因素包括預期彙率變動和市場開放程度，中觀層面因素包括市場情緒，以及微觀層面因素包括股息率、流動性不足、投機動機、信息不對稱等，其中，微觀因素的重要性大于中觀和宏觀因素的重要性。

　　論文指出，個股股息率在所有溢價分析結果中基本都是決定性因素，主要原因是國際投資者最重視的基本面因素;市場情緒在解釋AH溢價率中的重要程度強于A-ADR溢價率，可能反映了A、H股之間的跨市場羊群效應等非理性行爲強于A股、美股之間;境外投資者對内地金融市場的開放程度較爲敏感，對人民币彙率變動的接受程度增強。

　　論文的實證結果同時說明，以下舉措有利于提升A股價格發現功能，縮小A股相對與ADR和H股的溢價率：一是提升人民币彙率靈活程度和穩定的彙率預期，二是融資融券等加強A股市場規則向國際規則靠攏的措施，三是提升A股市場與國際市場資金聯通以及中國金融市場的開放程度，四是發展長期機構投資者，弱化A股投資者的投機動機，五是合理設定境内外股息率，提升中資企業A股和ADR的投資價值。

　　工作論文指出，未來，由于地緣政策環境變化，A股與H股的ADR價差很可能呈現不同的特點甚至趨勢，越來越多的中概股可能被迫從美國退市并在香港上市，值得學術界關注。尤其是，交叉上市的定價機制或許能産生跨市場的外部性，交叉上市的股票價格會高于在單個市場上市的價格，那麽在兩個市場上市就是企業的内生最優選擇。