人民币爲什麽升值？慣性升值能持續麽？

這段時間人民币彙率引發了市場的關注。

中國央行在最新的貨币政策報告中也特地辟出專欄來讨論人民币近期的快速升值，總體而言，中國央行對于有波動的彙率是歡迎的，但也提示了外彙市場可能存在的“異質性預期特征”——即預期變化更容易，出現羊群效應。某種程度上來說，亞洲區域内的很多央行都在面臨着本币升值和市場單邊預期的難題。

人民币從5月以來的快速升值從宏觀面看有這樣幾個原因：

一，中國經濟率先從疫情中恢複，内需的恢複狀況明顯好于預期，出口的表現則大大超出預期；

二，與往年相比，海外出遊幾乎處于停滞，而往年第四季度到來年的春節期間往往是出境遊最爲火爆的時期，這也意味着相關購彙行爲将“旺季不旺”；

三，由于美聯儲的政策寬松以及未來可預期的大規模财政刺激，市場對美元總體持悲觀的看法。

在樂觀的宏觀因素的推動下，一個交易中的細節也十分關鍵——做多人民币是一個正利差交易。按照目前遠期市場的定價，做多人民币兌美元可以獲取2.4%左右的年化利率，這在很大程度上爲人民币多頭提供了一個保護。換句話說，如果一年之内人民币兌美元的貶值幅度不大于2.4%，那麽這個交易大概率會取得正收益。從市場經驗來看，相對安全的交易策略，往往會容易獲得市場的青睐。

在實際市場操作中值得一提的是，不少企業本身有外彙收入并需要結彙，但在上半年中美關系緊張以及美元升值，很多企業選擇了不結彙或者延遲結彙，而到了眼下人民币不斷走強，這些企業由于擔心人民币繼續升值，可能會選擇恐慌性結彙，這也會加速人民币的升值。

但與此同時，市場中仍然有幾個值得關注的細節：

從外管局公布的外彙市場的交易狀況來看，今年整體上銀行對客的即期交易中，客戶購彙與結彙大緻是相等的，前11個月客戶淨結彙大約爲300億美元。這個數據與外管局公布的銀行結售彙數據略有出入，但方向大緻相同，總體而言相對明确的是在岸市場中客戶的頭寸方向是結彙

與此同時，需要指出的是，300億美元的結彙量并不大，甚至低于中國單月的貿易順差。

與此同時，很多分析認爲外資買入人民币資産導緻了人民币升值。換言之，中國出現了明顯的資本流入，因而推動了彙率升值。這種說法聽上去似乎很有道理，但事實上，如果外資買入中國資産，比如說債券，常規操作來看，應該把手裏的外币換成人民币，買入人民币債券，但與此同時會通過一個遠期的對沖操作來賣出人民币，這是因爲其計價貨币仍然是美元等外币。

從市場操作中來看，如果是完全對沖，那麽對彙率的影響其實是中性的。從人民币兌美元的遠期市場來看，我們其實也可以類似的情形，即遠期市場存在着比較明顯的人民币貶值的趨勢，這在一定程度上表明市場的參與者并沒有在彙率上“裸奔”。

從這個角度來說，境外主體增加人民币資産頭寸的同時，也在密切關注未來可能出現的風險。

從以上兩個細節來看，如果不考慮美元指數的影響，彙率市場中真正的客盤——出口商和境外主體，其對市場能産生的實際影響是有限的。

但如果說客盤影響很小，但什麽導緻了人民币的快速升值呢？答案隻有一個，就是交易盤。

與客盤相比，交易盤更容易受到預期的影響。美元貶值、中美關系不會明顯惡化、中國将收緊貨币政策，這樣的一些預期在很大程度上影響了交易盤的走向，而客盤的“淨結彙”也隻會讓交易盤更加笃定交易方向。

有意思的是，在天平的另一端，中國央行也試圖通過一些政策的變化來中和市場預期。

比如說外彙交易中心在10月27日晚間宣布：近期部分人民币對美元中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動将人民币對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”淡出使用。中國官方表示這些購彙準備金和“逆周期因子”的取消體現了人民币彙率的市場化進程，與此同時，市場也普遍認爲，這些舉措也跟人民币近期的持續走強高度相關。

此前，央行則宣布取消遠期購彙準備金，具體而言，購彙準備金大緻的含義是企業在遠期市場上購買美元時，需要繳納一部分的額外成本，其具體價格要按照遠期點數來折算，在該項政策未取消時，每購買一塊美元（以一年期遠期爲例），企業需要額外支付3-4分錢人民币。 這項政策的意圖也就相當明顯：買外币需要額外支付費用，會提高購彙成本，并減少購彙的數量。而取消這一費用，某種程度上也就降低了購彙成本，從而會在一定程度上推動購買外彙。從這個角度來說，中國央行似乎表明了一種态度，希望彙率市場能夠出現更多的雙邊交易。

然而，市場的偏好卻很難在短期内改變，這就像房産限購政策一樣，往往政策出台後很長一段時間房價不會有大的變化，甚至可能會上漲——根本上來說，預期不會很快逆轉。從曆史上看，央行最早在2015年10月實施購彙準備金，2017年10月取消，2018年8月再度實施，但在政策調整後的幾個月内，市場的大趨勢并沒有被改變。

但過去的經驗高速我們，市場的調整往往會在不經意中出現，哪些因素可能導緻市場出現調整呢？市場可以想到的是中美關系惡化、美元走強以及中國經濟放緩等等。在筆者看來，市場也需要關注以下兩個跟跨境資本流動相關的數據。首先是國際收支平衡中的“淨誤差和遺漏”，這個數據可以在一定程度上反映可疑資本流出，從過去幾年的數據來看，其走勢與人民币的走勢也存在一定的相關性。在今年第一季度，“淨誤差和遺漏”項出現了少見的正數（226億美元），這從側面反映了可疑資本流出的減少。然而，這一項目在第二季度再次轉爲負數，同時規模（757億美元）遠大于第一季度的正數。在整體去全球化和疫情蔓延的背景下，我們似乎并沒有看到可疑資本流出的明顯下降，這種情況仍然值得關注。

另一個值得關注的數據是中國的外債，到今年上半年底，中國的全口徑外債規模達到了2.13萬億美元，再度創下曆史新高，與去年同期相比上升超過了1000億美元。

長期以來，中國外債增長的主要來源是企業的離岸融資，這些外币債務在特定時刻也會成爲影響外彙市場的重要因素。

總體而言，市場的慣性交易仍然看好人民币的進一步升值，但從政策端的變動以及資本流動的角度來看，人民币彙率前景仍然相對複雜，市場仍然謹慎看待人民币彙率。