人民币为什么升值？惯性升值能持续么？

这段时间人民币汇率引发了市场的关注。

中国央行在最新的货币政策报告中也特地辟出专栏来讨论人民币近期的快速升值，总体而言，中国央行对于有波动的汇率是欢迎的，但也提示了外汇市场可能存在的“异质性预期特征”——即预期变化更容易，出现羊群效应。某种程度上来说，亚洲区域内的很多央行都在面临着本币升值和市场单边预期的难题。

人民币从5月以来的快速升值从宏观面看有这样几个原因：

一，中国经济率先从疫情中恢复，内需的恢复状况明显好于预期，出口的表现则大大超出预期；

二，与往年相比，海外出游几乎处于停滞，而往年第四季度到来年的春节期间往往是出境游最为火爆的时期，这也意味着相关购汇行为将“旺季不旺”；

三，由于美联储的政策宽松以及未来可预期的大规模财政刺激，市场对美元总体持悲观的看法。

在乐观的宏观因素的推动下，一个交易中的细节也十分关键——做多人民币是一个正利差交易。按照目前远期市场的定价，做多人民币兑美元可以获取2.4%左右的年化利率，这在很大程度上为人民币多头提供了一个保护。换句话说，如果一年之内人民币兑美元的贬值幅度不大于2.4%，那么这个交易大概率会取得正收益。从市场经验来看，相对安全的交易策略，往往会容易获得市场的青睐。

在实际市场操作中值得一提的是，不少企业本身有外汇收入并需要结汇，但在上半年中美关系紧张以及美元升值，很多企业选择了不结汇或者延迟结汇，而到了眼下人民币不断走强，这些企业由于担心人民币继续升值，可能会选择恐慌性结汇，这也会加速人民币的升值。

但与此同时，市场中仍然有几个值得关注的细节：

从外管局公布的外汇市场的交易状况来看，今年整体上银行对客的即期交易中，客户购汇与结汇大致是相等的，前11个月客户净结汇大约为300亿美元。这个数据与外管局公布的银行结售汇数据略有出入，但方向大致相同，总体而言相对明确的是在岸市场中客户的头寸方向是结汇

与此同时，需要指出的是，300亿美元的结汇量并不大，甚至低于中国单月的贸易顺差。

与此同时，很多分析认为外资买入人民币资产导致了人民币升值。换言之，中国出现了明显的资本流入，因而推动了汇率升值。这种说法听上去似乎很有道理，但事实上，如果外资买入中国资产，比如说债券，常规操作来看，应该把手里的外币换成人民币，买入人民币债券，但与此同时会通过一个远期的对冲操作来卖出人民币，这是因为其计价货币仍然是美元等外币。

从市场操作中来看，如果是完全对冲，那么对汇率的影响其实是中性的。从人民币兑美元的远期市场来看，我们其实也可以类似的情形，即远期市场存在着比较明显的人民币贬值的趋势，这在一定程度上表明市场的参与者并没有在汇率上“裸奔”。

从这个角度来说，境外主体增加人民币资产头寸的同时，也在密切关注未来可能出现的风险。

从以上两个细节来看，如果不考虑美元指数的影响，汇率市场中真正的客盘——出口商和境外主体，其对市场能产生的实际影响是有限的。

但如果说客盘影响很小，但什么导致了人民币的快速升值呢？答案只有一个，就是交易盘。

与客盘相比，交易盘更容易受到预期的影响。美元贬值、中美关系不会明显恶化、中国将收紧货币政策，这样的一些预期在很大程度上影响了交易盘的走向，而客盘的“净结汇”也只会让交易盘更加笃定交易方向。

有意思的是，在天平的另一端，中国央行也试图通过一些政策的变化来中和市场预期。

比如说外汇交易中心在10月27日晚间宣布：近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。中国官方表示这些购汇准备金和“逆周期因子”的取消体现了人民币汇率的市场化进程，与此同时，市场也普遍认为，这些举措也跟人民币近期的持续走强高度相关。

此前，央行则宣布取消远期购汇准备金，具体而言，购汇准备金大致的含义是企业在远期市场上购买美元时，需要缴纳一部分的额外成本，其具体价格要按照远期点数来折算，在该项政策未取消时，每购买一块美元（以一年期远期为例），企业需要额外支付3-4分钱人民币。 这项政策的意图也就相当明显：买外币需要额外支付费用，会提高购汇成本，并减少购汇的数量。而取消这一费用，某种程度上也就降低了购汇成本，从而会在一定程度上推动购买外汇。从这个角度来说，中国央行似乎表明了一种态度，希望汇率市场能够出现更多的双边交易。

然而，市场的偏好却很难在短期内改变，这就像房产限购政策一样，往往政策出台后很长一段时间房价不会有大的变化，甚至可能会上涨——根本上来说，预期不会很快逆转。从历史上看，央行最早在2015年10月实施购汇准备金，2017年10月取消，2018年8月再度实施，但在政策调整后的几个月内，市场的大趋势并没有被改变。

但过去的经验高速我们，市场的调整往往会在不经意中出现，哪些因素可能导致市场出现调整呢？市场可以想到的是中美关系恶化、美元走强以及中国经济放缓等等。在笔者看来，市场也需要关注以下两个跟跨境资本流动相关的数据。首先是国际收支平衡中的“净误差和遗漏”，这个数据可以在一定程度上反映可疑资本流出，从过去几年的数据来看，其走势与人民币的走势也存在一定的相关性。在今年第一季度，“净误差和遗漏”项出现了少见的正数（226亿美元），这从侧面反映了可疑资本流出的减少。然而，这一项目在第二季度再次转为负数，同时规模（757亿美元）远大于第一季度的正数。在整体去全球化和疫情蔓延的背景下，我们似乎并没有看到可疑资本流出的明显下降，这种情况仍然值得关注。

另一个值得关注的数据是中国的外债，到今年上半年底，中国的全口径外债规模达到了2.13万亿美元，再度创下历史新高，与去年同期相比上升超过了1000亿美元。

长期以来，中国外债增长的主要来源是企业的离岸融资，这些外币债务在特定时刻也会成为影响外汇市场的重要因素。

总体而言，市场的惯性交易仍然看好人民币的进一步升值，但从政策端的变动以及资本流动的角度来看，人民币汇率前景仍然相对复杂，市场仍然谨慎看待人民币汇率。