起底做空瑞幸的对冲基金：实习生月薪6万

雪湖资本的创始人马自铭更像是“雪狐”。

在那篇著名的做空瑞幸报告前，鲜有人知道雪湖低调地“隐忍”了十年。当媒体报道他们费尽心力收集到素材后，没有选择自己发出报告，而是交给有着偌大名声的浑水时，则能体现出“狡猾”。“既懂华尔街，又了解中国”是雪湖的投资方法论，也是其专注中概股的原因。

懂华尔街的马自铭有海外工作经验，他知道外国人对中国企业有着天然的不信任，“是那种既想靠你赚钱，又会觉得你是垃圾的‘婊子牌坊’心态。”了解中国是源于他出生此处，他看过这个国家最好与最坏的两面，明白民族劣根。所以，他是个既懂英文，又“中国式表演”的少数派。

自改革开放后，中国金融机构如过江之卿，英雄辈出。但能留下姓名的，都是些懂得包装自己的人。继瑞幸的一战成名后，雪湖把牌桌搬到了没有赌王的澳门。1月6日，一封向美高梅国际酒店集团（MGM）发出的公开信引发轩然大波：雪湖建议MGM放弃美高梅中国的实控权。

这既是对华尔街的通牒，又是一次“表演”。

美高梅中国（2282.HK）是一家有着澳门赌博运营牌照的合资公司，由MGM与澳门赌王何鸿燊之女何超琼成立。2011年在香港上市时，本来股权对半的双方达成协议，何超琼出售1%股权给MGM，令后者增持至51%。并且何超琼会出售20%股权给公众股东。

之后数年，雪湖成为美高梅中国最大的公众股东，持股约7.5%。而在公开信事件后，舆论的发酵声中，雪湖被包装成“这是过去十年来，中国投资机构首次以激进投资策略影响美股上市公司。”马自铭甚至对外发声：“我们是有（准备）的，但现在还不方便说。我们中国人做事都是先礼后兵。”

雪湖推荐接盘的四家中国公司分别是：华住、融创中国、美团、携程。表面上看是因为四者的商业模式，都能和澳门博彩业有很好的契合。但前两者跟雪湖有密切关系，均有持股；后两者则是高瓴投下的重注。

而在有限的几次公开采访中，马自铭不断地强调：张磊既是他最早的投资人，也是导师。

价值投资者的门徒居然看中了躺着赚钱的澳门博彩，“雪狐”他到底是谁？

神秘“雪湖”

影响一家对冲基金的因素只有两个，一个是创始人，一个是方法论。

马自铭是个神秘又大气的人。万能的网友在知乎上人肉了他很久，最后在漫长的中文信息流里只找到了他的领英账号，上面除了有个滑雪的头像外，再无他物。而另一张被网友记住的图片，是有人在朋友圈发英雄令：6万招聘实习生。这比高盛的工资还多了12000元。

2009年，马自铭低调地成立了雪湖资本。公司名字由来是1979年一场袭击了杭州西湖的暴雪，这一年他出生于杭州。事实上，一直到去年因疑似做空瑞幸而引起大范围关注之前，雪湖资本及马自铭给市场的印象，都是在“闷声发大财”。

有这般想法，或许是因为中国人在外打拼的经历。马自铭毕业于加州大学伯克利分校，从2004年到2006年，他的职业生涯始于瑞士信贷第一波士顿部门。后来，他的履历上又添加了加入全球顶尖对冲基金齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）等公司。

基于这样的从业背景，马自铭更关注在境外市场上市的中概股，并且雪湖资本专注二级市场投资。目前，雪湖资本旗下有三只对冲基金，根据其官网数据，资产管理规模超逾30亿美金：

一只专注于投资 中国公司的股票多空对冲基金（2010年2月成立）；

一只专注于投资 中国公司的股票多头基金（2015年9月成立）；

一只针对泛亚洲地区的股票多空对冲基金（2018年4月成立），有韩国合伙人金含遂（Paul Kim）及日本合伙人斉藤雄介（Yusuke Saito）。

马自铭认为，雪湖资本的优势在于，相比起海外基金，雪湖资本更懂中国公司核心业务发展的内在逻辑；与中国本土基金相比，雪湖资本更懂西方资本市场的规则。“我们利用自身在美国资本市场中已建立的成熟投资体系，来投资海外上市的中国公司。”

据悉，雪湖资本在北京、香港都设有办公室，但团队主要驻扎在香港。值得一提的是，马自铭于2017年中至2019年中担任香港联交所上市委员会成员。

除了海外投资经验丰富，马自铭在国内市场中的人脉也相当广阔。

马自铭曾在采访中提到，高瓴资本创始人张磊是他最早的投资人也是他的导师。据公开报道，2009年马自铭回到中国创立雪湖资本时，获得了张磊的支持。此外，2018年由另一位明星投资人包凡创办的投资机构华兴资本赴港上市时，雪湖资本是其首批基石投资者之一。

雪湖资本与融创中国也有一段渊源。融创中国董事长孙宏斌之子孙喆一留学归来后，2013年10月至2014年5月曾在雪湖资本任职资本分析师。后来，孙喆一回到融创，并于2018年主导成立了融创文化集团。

2020年11月19日，融创中国旗下融创服务在香港上市，四名基石投资者分别为腾讯、IDG资本、高瓴资本及雪湖资本。在喊话美高梅董事会的公开信中，雪湖资本也将融创中国列为了四家候选企业之一。种种联系中，可见雪湖资本与融创的关系紧密。

成立十余年的时间里，因为专注于二级市场，雪湖资本并不像创投机构一样频繁出现在大众视野。加上马自铭鲜少在公开场合露面，又似乎与一些明星投资人、企业家关系匪浅，这让雪湖资本成为了国内市场中少见的具有神秘色彩的投资机构。

但在过去一年中，这份神秘被打破。

做空疑云

轰动中 美市场的瑞幸暴雷事件，不仅将瑞幸推上风口浪尖，也撕下了雪湖神秘、低调的标签。

2020年初，大空头浑水发布了一份针对瑞幸咖啡的长达89页的做空报告。这份报告非常扎实，作者称他们派了92个全职和1400个兼职调查员，收集了25000多张小票，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录，在此基础上分析认为瑞幸存在造假行为。

两个月后，瑞幸自曝，雪湖资本一战成名。他找到了三家咨询公司，外资咨询公司Third Bridge、本土咨询公司汇生咨询及久谦咨询，来完成做空所需的调研工作。报告制作完成后，雪湖资本将报告大量发送，浑水只是其中收到报告的一家。

不过上述机构都否认了这一说法。有媒体称其分别致电了汇生咨询、久谦咨询和雪湖资本，汇生咨询称不了解详细情况，久谦咨询称“跟我们没有关系”，雪湖资本则明确表示“没有参与”。

在给出否认的回答后，雪湖资本打破了一贯的低调风格，多次公开发声，支持被做空的中国企业。2020年4月7日，在瑞幸暴雷风波的余温还未散去时，另一家做空机构Wolfpack Research发布了对爱奇艺的做空报告。紧接着在9日，《21世纪经济报道》发布了一篇对马自铭的独家专访。

专访中，马自铭不断强调做多中国：虽然保持做空的权利，但雪湖仍将做多中概股视为更珍贵的策略。此外，马自铭还表达了对优质中国公司的支持，称不用理会境外做空机构不根据事实、不根据数据、不根据逻辑的无端骚扰。

而爱奇艺，则是高瓴的重仓股。

马自铭似乎在尽力抓住各种能针对“中概股做空”问题发声的机会。11月19日凌晨，浑水再次出击，发布了一份对欢聚时代的做空报告。当日上午，马自铭再次接受《21世纪经济报道》的专访。

同样的，马自铭在专访中表达了雪湖对欢聚时代的支持。马自铭自述，当晚他在凌晨三点半被交易员叫醒，了解情况后，迅速选择了加仓YY。并且他表态，如果YY股价持续下跌，他仍会毫不犹豫地再次买入。而这家公司，曾被高瓴坚定持有。

专访中还有一句颇值得玩味的话，马自铭说，“浑水除了今年蹭了点瑞幸的热度外，最近几年的做空报告质量都很差。”

也就是说，在被传为做空瑞幸的幕后推手后，马自铭连续两次公开表态支持被做空的中国公司，言谈之中旗帜鲜明地与境外做空机构划清界线。这与雪湖资本此前低调的风格并不相符，在最近一次采访中，马自铭回应为何会在过去一年频频发声，他称：

“当优质的中国公司和管理团队受到美国做空机构的无端指责时，我们有义务站出来说出事实真相。”

话里除了有“优质”、“无端”这样的字眼，还有“义务”和“真相”，实在是讲得太过意味深长。

激进出击

雪湖资本的官网上，字句清晰地写明了雪湖资本的投资理念：坚持以长期的基本面驱动的投资理念进行公开市场投资。

长期、基本面是雪湖资本所强调的两个关键词，也在马自铭的所有专访稿件中高频出现。

雪湖资本称，他们在选择投资标的的过程中，坚持要研究透一家企业，要看公司能否带来生产效率的提升。例如，雪湖资本有专门的研究团队专注于中国的互联网和科创公司研究，并且有十分细致的研究划分，比如金融科技、人工智能、电子商务。

不过，从马自铭的多次公开发声中，也能明显感受到国内投资市场普遍秉持的“投资重在投人”理念。在谈及爱奇艺被做空一事时，马自铭强调，龚宇（爱奇艺CEO）是其认识的所有企业家中，品格最正，也是最敬业的企业家之一。其次才谈到，“除了对龚宇个人，我们对基本面的调研也做得非常深”。

这样的逻辑也出现在了回应为何加仓YY的描述中，“我们认为YY业务是100%真实的，李学凌也是非常不错的管理层”。

从行业选择上看，雪湖科技重点评估的赛道有科技、消费、医疗和金融。

其中消费是一大重点，雪湖资本的代表投资案例有海底捞、呷哺呷哺。这二者背后还有高瓴资本的身影。

其次，涉及博彩业的美高梅在雪湖资本的评估中本质上也是一家“消费旅游公司”。此外，教育类企业好未来、华夏视听教育、华住、华兴资本都是雪湖资本的重要投资标的。其最近的一笔投资，是有刘诗诗、赵丽颖两位艺人加持的稻草熊影视。

目前雪湖资本所体现出的另一个重要投资倾向，是挖掘泛亚洲地区，尤其是中国跟韩国、中国跟日本越来越频繁的双边交易中诞生的机会。2018年，雪湖资本与两位分别来自韩国、日本的合伙人共同成立了一只针对泛亚洲地区的股票多空对冲基金。

2019年底雪湖资本宣布，对比MSCI亚太基准指数同期1.6%下跌，雪湖亚洲基金取得64.3%的净回报，其中截止到2018年底实现34.4%的净回报, 截止到2019年10月底实现22.2%的净回报。

回头来看，正是从这一时间开始，雪湖资本一改曾经低调的风格，不断向外发声。

2019年12月，马自铭首次接受内地媒体专访，通过《证券日报》向市场介绍雪湖资本。同月，马自铭又接受《21世纪经济报道》专访，重在为雪湖资本亚洲基金背书，探讨全球视角下的投资机会。

2020年，马自铭两次接受专访，回应中概股做空事件。

今年年初，马自铭又为美高梅事件发声。

从2020年以来，投资成了全民议题，诸如高瓴、红杉这样的机构频繁被讨论，基金经理也经常被骂上热搜。聚光灯下不再是明星爱豆，而是把控他们的资本。这些人不停地出书、讲话，输出自己的价值观。其目的也很简单，毕竟新韭菜已经熟了，90后都要超过30岁了。

所以，雪湖的不再低调就很好理解了。