四環醫藥：一隻瘦臉針，百億新賽道

1月21日，默默無聞的香港醫藥公司四環醫藥（00460.HK）突然異動，股價連續兩日大幅上漲，實現市值翻倍。從消息面上看，四環醫藥布局醫美行業，是本次大漲行情的核心誘因。

四環醫藥擁有韓國生物制藥公司Hugel所生産的注射用肉毒素樂提葆的國内獨家代理權，在去年10月份，樂提葆正式獲中國國家藥品監督管理局批準上市，成爲國内首款獲批的韓國肉毒素産品。實際上，它還有另外一個通俗的名字——瘦臉針。

衆所周知，醫美概念股近期連續大漲，龍頭股愛美客和華熙生物均創出曆史新高，但如此火熱的市場卻與瘦臉針無關。

在此之前，中國市場中并沒有直接涵蓋瘦臉針的投資标的。準确切入醫美空白賽道的四環醫藥讓投資者充滿期待，難道又一個醫美巨頭股就這樣誕生了？

肉毒江湖

四環醫藥原本是中國心腦血管處方藥的供應商，曾在行業内擁有領先的市場占有率，但在2014年4月因受到商業賄賂指控和業績造假質疑，導緻股價一蹶不振。此番上漲前，四環醫藥的股價已經在1港元之下徘徊長達一年時間，成交寥寥，幾乎無人問津。

此次四環醫藥獲批的産品樂提葆，全名A型肉毒毒素Letybo 100U，是韓國當地市場占有率排名第一的産品。與同類産品相比，樂提葆在療效上更加顯著，具備療程短、見效快、傷口小的特點。相關數據顯示，樂提葆在韓國市場的占有率超過40%。

不難看出，當下四環醫藥市值的提升，其核心邏輯主要在于公司成功切入醫美行業帶來的預期反轉，從一家業績存疑的公司轉變爲熱門醫美行業的深度參與者，甚至有望成爲行業龍頭。

目前，中國醫美市場主要被玻尿酸和肉毒素兩塊産品所占據。據安信證券數據，截至2018年度，肉毒素的市場份額約爲玻尿酸的一半。

盡管從市場份額來看，玻尿酸行業的市場前景更大，但同樣的行業競争也更加激烈，“三大巨頭”愛美客（300896.SZ）、華熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SZ）已經齊聚A股。

與之相對，肉毒素市場競争則弱很多。現階段，肉毒素市場的競争主要聚焦于行貨與水貨之争，來自于韓國的水貨産品嚴重沖擊着中國肉毒素市場。

刨除樂提葆，全國才一共有三款國内獲批産品，并且在資本市場中，不存在直接受益的标的。

目前肉毒素行業的整體規模爲65億元，其中水貨占比接近七成。市場預計，未來五年肉毒素行業将延續高速增長态勢，至2025年市場規模有望達到180億元。

肉毒素是天然界毒性最強的物質，0.1微克就能緻人死亡，但在經過人工控制後，适量的肉毒素能夠起到緩解肌肉痙攣和除皺紋的效果。正是由于肉毒素的高毒性，因此在中國肉毒素産品審批極爲繁瑣，周期往往在5年以上。

不算樂提葆，全國僅有三款産品獲批上市，分别是國産“衡力”、美國産“保妥适 BOTOX”、英國産“麗舒妥 Dysport”。

縱觀三款産品，均無與之對應的上市公司，衡力雖爲國産自研，但在保妥适進入中國市場後，份額下降明顯。保妥适是目前市場占有率最高的官方産品，但即使如此與“水貨”渠道相比，也并不具備明顯優勢。

數據顯示，中國肉毒素“水貨”市場，幾乎全部被韓國産品所占據。粉毒（Meditoxin）、白毒（樂提葆）、綠毒（Botulinumtoxin）的市場占有率分别達到43%、37%和18%。

由此可見，在中國市場，韓國所産的瘦臉針最暢銷，其受歡迎程度遠高于保妥适和衡力。

在水貨市場備受歡迎的樂提葆獲批，兼具高性價比與韓國制造标簽，這就意味着樂提葆有望獲得之前高占比水貨市場的份額。從另一個角度來看，四環醫藥一夜被貼上了韓國肉毒素的标簽，市場份額有望快速增長。

反觀國内潛在競争對手，他們的肉毒素産品均在審批期，四環醫藥預計，國内嚴苛的審批制度将給樂提葆留下3年左右的空窗期。基于此，四環醫藥管理層在電話會議中透露，樂提葆的目标市場份額将在30%以上，有信心成爲中國肉毒素行業的龍頭。

醫美帝國的基石

樂提葆僅僅是四環醫藥在醫美界的小試牛刀，在背後四環醫藥有着更大的資本圖謀。

正如前文所述，目前國内肉毒素市場競争格局并不激烈，樂提葆有望在未來一段時間内成爲瘦臉針用戶的首選品牌。基于韓國産品在國内的高接受率，具備稀缺性的樂提葆不僅能成爲核心産品，更能成爲一個天然的流量渠道。

醫美行業看似是一個産品緻勝的競争格局，但實際上各家比拼的其實還是流量。與玻尿酸激烈的紅海競争相比，肉毒素行業的競争明顯小很多。樂提葆的稀缺性能夠天然吸引大量的消費者，在獲得穩定的用戶客群後，四環醫藥可以将産品縱向拓展。

四環醫藥管理層透露，旗下玻尿酸産品将在今年上市，未來還有童顔針、少女針等後續叠代産品，再加上在研發的減肥藥系列，四環醫藥在打造醫美帝國的路徑設計上可謂長遠。

爲了迅速提升樂提葆的市場占有率，現階段四環醫藥正全力于銷售渠道建設。目前，四環醫藥已經與美團、大衆點評、新氧等線上渠道展開全面合作；在線下則緻力于對醫院進行培育，努力将渠道做大。

截至2020年12月，樂提葆已經擁有代理商40餘家、醫藥銷售團隊60餘人，覆蓋城市超過200個，覆蓋醫療機構數量超過800個。

如果一切順利，四環醫藥能夠迅速成爲肉毒素行業的龍頭公司，并依靠樂提葆在行業中的稀缺性，迅速覆蓋至玻尿酸、少女針等差異化産品。四環醫藥的最理想預期是成爲醫美行業的有力競争者，而醫美帝國的基石正是剛剛獲批的樂提葆。

夢想照耀現實

從默默無聞到醫美帝國，僅需兩個交易日就獲得了如此大的預期反差。

對于四環醫藥而言，他們在醫美行業的布局可謂環環相扣，俨然一座醫美帝國正在拔地而起。但實際上，四環醫藥一切的醫美設想，都建立在樂提葆能夠成爲爆款的基礎上，而從目前來看，樂提葆的銷售似乎僅僅才剛剛開始。

長期關注港股的投資者應該很清楚，港股市場十分關注預期，如思考樂、赤子城科技等标的，一度也被認爲是行業的颠覆者，但最後都因爲業績預期沒有兌現而股價大跌。在四環醫藥身上也存在類似問題，樂提葆究竟會不會成爲黃粱一夢？

謹慎來看，樂提葆的發展可能受到三大因素的沖擊：市場、管理層和競争對手。

首先是市場，中國肉毒素“水貨”産品大部分來自于韓國，但其中樂提葆僅占一部分，大部分的市場份額被其他産品所占據。四環醫藥的市場團隊能夠順利轉化多少比例的“非嫡系”用戶依然是未知數。同時，四環醫藥代理後，樂提葆的售價勢必比“水貨”要貴，還能順利俘獲看重性價比的“水貨”用戶嗎？

第二點風險來自于管理層。縱觀四環醫藥的發展曆史，其是一家熱衷于并購的醫藥公司。在此之前，也正是因爲管理層的風險，導緻公司股價一蹶不振，那麽未來誰又能保證四環醫藥不會重蹈覆轍呢？

最後則是競争對手。盡管四環醫藥的管理層信誓旦旦的表示将會擁有兩年的市場空窗期，但誰也無法确定競争對手肉毒素産品的獲批速度。如果最終競争對手的肉毒素産品獲批速度快于預期，那麽肉毒素行業可能将提前進入紅海博弈，增加業績的不确定性。

基于以上三點，四環醫藥确實擁有成爲一家醫美巨頭的潛力，但其成功依然需要基于多個條件之上。當然，在醫美之外，四環醫藥管理層還向市場透露了工業大麻等未來業務，但那些都将是醫美業務成功上的錦上添花。

一言蔽之，決定四環醫藥股價的核心要素在于樂提葆的發展。現階段，四環醫藥還僅是一家擁有增長前景的公司，醫美巨頭言之過早，過高的投資預期是存在風險的。投資者應該高度關注樂提葆的發展情況，以及後續醫美産品的上市進度，謹防預期落空。