2021年3月1日真实收益率上涨之下，投资组合的应对之道

市况回顾：

在经历了周四的惊魂一日之后，美股三大股指周五涨跌互现，以科技股为主的纳斯达克指数在震荡中反弹，标普500指数则变动不大，道指收低。月度来看，纳指2月上涨1%，标普500指数上涨2.6%，道指上涨4%。
 

现状分析：

美债收益率上涨的背后：是通胀还是真实收益率在作祟？

上周四，10年期美债收益率一度冲高至1.61%，而去年8月时，这一指标仅为0.5%。分解来看，美债收益率的上涨可能来源于通胀的上升，也可能源于真实收益率的上行。

总体而言，早期的美债收益率上涨是受到通胀驱动的。从10年期美债盈亏平衡率（10年期美债名义利率减去实际利率）来看，该指标已经从去年3月时的0.5%上行至目前的2.2%。rrh123利率策略团队认为，这主要是受到疫苗注射带来经济加速重启，且拜登政府或推出大规模财政刺激政策的驱动。

不过，我们认为，最近的美债抛售或更多是真实收益率上升所导致的，这反映在10年期美国通胀保护债券（TIPS）的收益率上升中。由于疫情后大规模量化宽松政策的实施，去年时该类债券的收益率一度下行至-1%以下，但目前其已回到了-0.6%的水平，这似乎已经更类似于2018年时的景象，彼时，伴随着美联储的政策收紧，真实收益率驱动着美债收益率的上行。

美债收益率上行对股市有何影响？

我们用美债盈亏平衡率，名义收益率和真实收益率来检验美债与美国和非美股市的相关性。我们发现，股票市场对于不断攀升的通胀预期似乎反应有限，例如，虽然美债盈亏平衡率从去年的0.5%上升到了现在的2.2%，但期间美股却上涨了63%，MSCI非美指数则上涨了51%。类似的情况也发生在2016-2017年，彼时美债盈亏平衡率上涨了80个基点，全球股指也上行了约30%。

不过，相比之下，真实收益率的上涨则对市场形成了更大的挑战。2018年，美国10年期通胀保护债券收益率上行至1%，当年全球股指回调近20%。究其原因，美债真实收益率与全球股票估值之间存在着紧密关系。我们预计，如果未来美债真实收益率上行到0%左右水平的话，MSCI全球指数的12个月远期市盈率将从目前的20倍下滑至17倍，虽非致命性打击，但会给市场造成更大的波动。

具体到板块层面。成长股对真实收益率变化尤其敏感。自2019年美债真实收益率开始下降开始，MSCI全球成长股指数的12个月远期市盈率从20倍上升到了31倍，而若真实收益率回到0%则会逆转这一过程。事实上，在近期美债真实收益率上涨的过程中，那些最热门的成长股板块，比如新能源车，可再生能源等也受到了冲击。相比之下，价值股目前只有15倍左右的市盈率，其对真实收益率的上涨应不会那么敏感。

从区域角度来看，我们认为，那些股市中成长股占比较大的市场相对而言比较脆弱，这也就意味着美国和一些新兴市场，比如韩国、中国大陆、中国台湾的股市可能会遭遇一定的波动。相比之下，价值股占比较大的英国股市受到的冲击或较小。

真实收益率接下来向何处去？

投资者一定会关心，美债真实收益率会到一个什么样的水平后稳定下来？如果回到2018年1%的水平，那意味着现在的股市调整还会持续一段时间，尤其是在美国市场和其他以成长股为主的市场上。

不过，除非美联储突然转向非常鹰派的态度，我们认为真实收益率这样戏剧性的上升的可能性并不大。尤其是考虑到目前美国公共和私人领域负债依然较重，失业率也还没有回归正常，通胀亦相对低迷的情况。事实上，我们认为在一定时点上，美联储有可能会插手，提高其购债规模以减轻债券市场的抛售压力，这应会使得真实收益率逐渐回落并稳定住成长股的走势。

当然，美联储出手的时点可能决定了投资者还需要忍受多少个担惊受怕的交易日。这个时点可能是美国10年期国债名义收益率到2%，又或者是真实收益率接近于0，抑或是美股整体出现10%以上的回调。

所以总的来说，我们认为多年以来成长股表现突出的情况或不会在一夜之间变为长期的表现低迷，但我们需要提醒投资者的是，过去成长股表现优秀很大程度上是受益于不断下降的真实收益率的，而在真实收益率出现上涨的时段里，投资者需要做好面对回调的准备。

投资策略：

总体而言，高估值的板块和地区在过去两年间真实利率下行时受益最多，相应的，在利率上行时受到的伤害也可能最大。正如上文所述，由于美股中成长股占比突出，其受到的影响可能较大，而英国因价值股占比较大，受到的影响则可能相对有限。

板块上，信息科技和非必需消费在真实收益率下降时受益最多，健康医疗和金融则受益较少，而在当前情况下，我们预计这两者之间的差距会逐渐缩小。 基于上文分析，在真实利率上升时，我们相对看好那些估值更为便宜的地区和板块，这就使得价值股的配置价值逐渐凸显。在周期股中，因工业股在经济重启过程中已经出现了大幅反弹，我们对这一板块保持谨慎。

另外，ESG策略在真实利率上升时也可能会受到一定的影响，不过正如我们在此前的报告中所表述的（2021年2月3日每日市场焦点：ESG与价值股：鱼与熊掌可以兼得），虽然成长股的ESG得分相对较高，但并不意味着价值股和ESG策略不可兼得，我们的测算认为，无论在发达还是新兴市场，金融作为一个价值板块，其ESG得分也相当不错。