美债收益率上行，美股如何布局？

• 美债收益率再度上行，需寻找市场合理价值的增长

上周五，10年期美国国债收益率再度上升，达到一年多来的最高水平1.642%。从今年年初的0.9%到现在的1.6%以上，仅仅用了三个月左右的时间。当然，这主要是因为疫苗的注射以及大规模财政刺激政策推升了经济复苏的前景。

• 通胀预期或继续对成长股形成压力

一些市场人士认为，美债收益率的抬升与通胀预期上升有很强的联系，而从制造业PMI指数这一CPI的先行指标上来看，通胀数据的变化可能是短暂的，但其或在接下来几个月中对主要成长股继续造成压力。

当然，部分观点认为，在低利率环境下，股票估值本就应该更高，但这种论点假定，在美联储持续压低联邦基金利率时，股票市场的风险溢价并不会上升。我们认为这种假定或不那么切合实际，因为美联储持续压低利率可能是对未来经济复苏缺乏信心的一种表现，这应会使得市场计入更多的风险溢价。

除此以外，主权债务的大量上升也可能会转变为未来可能的税收上涨或者支出下降政策的推出，这将使得长期增长前景蒙上不确定性。也正因为此，尽管利率水平不高，但自全球金融危机以来，股市的风险溢价一直高居不下，相应的导致了股市贴现率的上涨。

• 市场风格轮动，投资者转向寻找合理价格的增长

在今年美债收益率上行，使得估值较高的板块倍受打击的情况下，投资者正日益从寻找不计代价的增长转向寻找合理价格的增长。寻找那些低PEG（市盈率/增长率）值的企业是一种方案，逃离那些高市销率的企业则是另一种方案。

无论如何，多数投资者都认可贴现率的提高将严重影响长期增长股票的估值，尤其是那些市销率达到两位数的股票。这些股票往往都有着不错的“讲故事”的能力，但其内在价值可以到多少则存在一定疑问，因此，投资者需要避免情绪变得过于泡沫化。

除此以外，美国通胀保护债券盈亏平衡率（美国国债名义利率-同期限通胀保护债券利率，可用于衡量通胀水平）对价值股的影响也较大，且会反映在金融和科技板块的轮动中。因此，我们认为，在价值板块投资中，目前通胀预期或仍是最重要的变量之一。

• 目前仍然偏好价值板块

无论从估值，还是市场情绪或者之前提到的通胀角度来看，我们暂时都不会对目前的标普500指数估值区间做过大的改动。

如果估值逼近上限区间，我们会对股市风险做更多提示，如果下滑至下限区间，我们的观点也可能更加具有建设性。

目前而言，板块上，我们还是更加偏好包括金融股在内的价值板块，同时，不断上升的通胀预期也会更加有利于周期股，有效疫苗注射进度的不断推进亦会对休闲、娱乐、旅游等板块形成利好。

• 更进一步的，随着美债收益率上行，市场或需对利差和美元走势加以关注。

根据历史经验，如果美元走强，可能对周期性科技板块形成一定压力，而收紧的利差则会利好部分金融和工业股。

当然，我们也怀疑市场是否对接下来几个季度中价值和成长板块的轮动计入了过高的预期，使得今年晚些时候市场交易风格再次出现轮动。这就意味着我们既需要防范操之过急地进入价值股，也需要防止之后急剧撤出。

另外，市场上也有一种声音认为，企业盈利增长才是市场的主旋律，那么我们需要辨明的是，企业盈利增长在多大程度上可以抵消美债收益率上涨的压力。

市场上目前已经计入的今年的每股盈利为185美元，这应足以抗衡1.75%-2%的10年期名义美债收益率，但这种估计本身也是非常粗略的。