2021年3月22日美联储宣布补充杠杆率（SLR）豁免到期不续

市况回顾：

日前，美联储宣布，去年开始的补充杠杆率（SLR）豁免措施将按原计划于3月31日到期，此后将不再续期。消息发布后，美国股市三大股指直线下挫，国债收益率则出现上涨，10年期美债收益率一度突破1.73%。
 

现状分析：

要理解为何市场对于SLR豁免到期不续如此关注，首先，我们需要明白什么是SLR。SLR作为巴塞尔协议3的补充，最早于2014年针对美国的银行开始实施，其计算公式为一级资本/风险资产。SLR作为衡量银行的一级资本相对于其总杠杆敞口的一种方式，既包括了表内资产，如美国国债和存放于美联储的准备金，也包括一些表外资产。对于不同金融机构而言，美国大型银行的SLR需保持在3%以上，而具有系统性重要意义的银行则需要保持这一比率在5%以上。

去年3月，新冠肺炎开始全球大流行，美国企业和居民大幅抛售手中的资产寻求更为安全的现金，使得银行存款大幅增长，银行存款准备金持续攀升，亦即SLR计算公式的分子未变，而分母增加，银行只能通过压缩信贷等其他资产来减少分母以满足SLR的要求，这降低了金融机构的放贷意愿，进一步的，不利于经济的复苏。在这一背景下，2020年4月1日，美联储针对SLR推出为期1年的豁免计划，允许银行在计算SLR时剔除美国国债和存放于美联储的准备金，即降低SLR计算的分母以降低银行持有国债的表内成本。彼时，美联储认为这一豁免将释放约1.6万亿美元资金。

在美联储宣布SLR豁免不再展期之后，市场关注焦点转向市场将对该政策做出怎样的短期和长期反应。短期来看，市场担忧银行控股集团将大幅抛售其所持有的美国国债以再次满足SLR要求。不过，我们认为这一担忧可能有些过度了，因为自去年三季度以来，银行等金融机构已经开始减少他们的国债持仓，而根据美联储数据，仅在过去两周内，主要经纪商已经减持约800亿美元，目前持仓水平为2018年10月以来最低。事实上，在美联储宣布SLR豁免不再展期后，美债收益率仅小幅上涨，市场反应相对温和。

长期来看，市场的主要担忧在于，随着美国财政部以增加国债发行的方式向经济系统中注入更多刺激，这些国债可能最终流入银行存款，对于银行而言，其只能降低未来国债购买，从而使得国债收益率进一步上升，或者，银行可能降低存款利率（甚至进入负值）以主动降低存款规模。事实上，先前提到的银行减持国债在一定程度上已经助推了美债收益率的上涨，而若银行继续降低国债购买，或进一步助长这一势头。

当然，可能大型银行未来并不会大幅减少国债购买，或者即便减少，中小银行也可能会填补大型银行留下的空缺。并且随着对冲成本大幅下降，美国国债对海外投资者的吸引力也日益增长，这是美债购买的另一来源。不过，银行如何处理超额存款可能存在更大的不确定性，如果银行决定针对存款采取负利率，则短端收益率曲线可能转负，使得收益率曲线更加陡峭。

事实上，美联储已经做好了未雨绸缪的准备，在3月议息会议当天，美联储宣布将每个交易对手方的隔夜逆回购工具用量由此前的300亿美元提高至800亿美元。总的来看，本次美联储宣布SLR豁免到期不续是货币政策正常化的另一个迹象，这应会导致短期内银行继续减少其国债持仓，并降低存款利率，传导至客户端，这会使得储户的利息收入减少。

投资策略：

在私人银行全球投资委员会最新一期资产配置建议中，私人银行对美国通胀连接债券TIPS持超配建议。

我们预计，美国近期通胀率或将继续走高，在2021年余下时间，美国消费者价格指数CPI同比增速可能会升至3％以上。美国通胀连结债券TIPS的投资者将直接获得该通胀补偿，但会损失较少的应计本金。从长远来看，美联储的较高通胀目标（弥补过去十年实际通胀较低）或将使TIPS投资者受益。

另一方面，我们对全球固定收益资产整体依然持低配观点。当前10年期美债收益率在1.65%左右，预计未来几年其平均收益率或达到2.5%。2021年年初至今，长期美债下跌了13%，大幅降低了估值风险。与其他发达市场相比，美国长期美债收益率溢价较大且不断上涨，或将吸引全球资金，这可能会减缓美债收益率的上升。
相关配置标的：美国通胀连结债券