2021年4月16日中国债券利率下行空间有限

市况回顾：

尽管近期国内经济表现极具韧性，中国债券利率仍然有所下滑，接近近期波动范围底端。部分原因可能在于信贷增速有所下滑，对于国企债务的关注以及人民银行近期表态略缓解了市场对于融资收紧的担忧。

现状分析：

从宏观经济角度来看，目前中国工业领域的恢复依然快于消费领域。近期数据表明，国内工业生产、PMI以及进出口数据仍然强劲。例如，在发达市场需求逐渐恢复的背景下，中国出口继续强势增长，而另一方面，尽管3月服务业PMI超出市场预期，清明节假期的旅行量仅回归至疫情前水平的57%，表明消费领域的复苏仍相对滞后。

宏观环境反映至债券市场，自去年10月起，10年期国债收益率一直在3.1%-3.3%区间徘徊。我们认为，要突破这一区间，可能需要国内消费和CPI 进一步恢复或市场进一步计入政策收紧的预期。从这个意义上来看，我们认为，近期中国债券市场利率的下行主要受到信贷增速下滑、针对部分国企债务情况的担忧以及人民银行继续提供流动性的影响。

具体而言，信贷增速的回落是一个渐进的过程，这表明今年的新增贷款量或在20万亿人民币左右，使得增速从去年的12.8%下降至11.4%。另一方面，近期一些国有企业推迟发布2020年年报，引发了市场对这些企业债务重组的担忧，尤其是在离岸债券市场，不过在在岸市场，这一影响相对有限。我们认为，如果市场的担忧情绪进一步发酵，或导致货币市场波动性的大幅上升，而要平复市场情绪，可能取决于人民银行的回应和措施。

就人民银行的政策导向而言，货币政策司司长孙国峰近期表示，人民银行将为国债发行提供合理流动性，这一言论很大程度上安抚了投资者对于4月底流动性收紧的担忧。市场同样预计今年地方政府债券的发行将耗时更久，从而缓解了市场对近期债券发行过多的担忧。

我们针对人民银行资产负债表的分析表明，在人民银行本月没有撤回流动性的情况下，4月市场上或有4350亿人民币的超额流动性，推升超额准备金率至平均水平以上。

展望未来，我们认为人民银行或需在5、6月向市场注入1万亿人民币的流动性，之后在三、四季度再分别注入1万亿人民币。具体操作层面，若人民银行此后再公开市场操作和中期接待便利操作上保持中性态度，超额准备金率或逐渐回归至平均水平。

投资策略：

总体而言，2020年，由于为了抵御新冠疫情的影响，央行提供了创纪录的贷款资金，这可能使今年二季度的市场再融资需求依然维持在高位。

二季度后，由于市场面临的再融资压力可能增加，货币政策正常化速度或将放缓。这将为下半年债券市场带来投资机会，不过二季度债券市场可能继续维持较高波动性。

新兴市场债券中，预计，今年该区域主权债利差或将继续压缩15个基点。流入该资产类别的资金可能在接下来几个月中加速，对新兴市场债券形成支持。其中，无论是在新兴市场主权债还是在企业债中，都更加偏好于高收益债而非投资级别债。