PPI破6，“输入型通胀”还有多大空间？-210511

　　PPI“气势如虹”。2021年4月通胀继续呈现冷热不均。PPI同比增长6.8%，较上月扩大2.4个百分点，不过环比上有所放缓，这主要受3月原油、铜等国际大宗商品价格进入调整有关，从结构上看黑色系（黑色金属和煤炭等）引领环比涨价（图1），碳中和下的供给侧改革是其中的主线逻辑。

　　CPI环比降幅收窄。CPI 4月同比增速为0.9%，环比下降0.3%，较上月收窄0.2个百分点，依旧保持平稳。虽然出行相关费用和耐用消费品均出现不同程度的涨幅，但由于供给充足，猪肉价格继续环比下降11%，成为最大拖累（图2）。近期期货市场的表现完美映射PPI和CPI的显著分化（图3）。

　　PPI破6之后，8还会远吗？由于今年4月大宗商品上涨再次启动，我们预计5月PPI将环比加速，5月或6月PPI同比可能触及甚至站上8%。CPI方面猪肉价格的下行压力依旧存在，服务和耐用品价格的上涨将使得CPI略高于1%（图4和5）。

　　PPI什么时候才会传导至CPI？当前通胀的结构性分化非常明显，这是市场对于政策预期摇摆不定的重要原因。CPI和PPI出现分化的一个重要原因是2015年之后猪价周期和大宗商品周期出现错位（图6）。不过和2017年不同，当前全球农产品价格涨幅明显，粮食价格的上涨将逐步通过压低猪粮比和养殖利润、压缩猪肉供给进而传导至猪肉价格，考虑到这一传导的时滞以及猪肉价格的基数效应，我们认为今年年内以猪肉为代表的食品价格难以追上PPI的步伐，但明年CPI的上涨压力会上升（图7至9）。

　　如何应对通胀？大宗商品价格飙升而需求复苏速度相对较慢，结构性通胀对于经济的影响具有较大的不确定性，因此4月政治局会议并未将通胀作为政策重点。当前货币政策保持稳健，着力点在控制好通胀预期（图10和11），控制杠杆和房价是重要的渠道。除此之外，发改委等政府部门也陆续开始通过降成本、鼓励签订中长期合同等方式来稳定价格波动（表1）。预计此后监测企业定价、打击垄断等不合理定价行为的措施将被提上日程。

　　输入型通胀还是输入型冲击？通胀数据公布之后，市场的反映出现明显分化，虽然以黑色系为代表的商品期货继续上涨，但是股市下跌，国债期货上涨。这并非传统通胀逻辑的表现，背后体现的是局部供给因素（碳中和下的控产能）和商品价格冲击后类滞胀逻辑的继续发酵，市场当前对于滞的担忧大于胀。大宗商品价格上涨对中下游企业的冲击还需评估，我们预计货币政策仍将保持稳健，当前的结构性通胀暂不会成为央行收紧的理由，而财政支出后置的布局有利于避开高通胀的窗口期，成为下半年经济的重要缓冲垫。

　　风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；中期经济动能不足，支持政策超预期；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。