硬科技投资，越来越挤

2021年6月9日-10日，由上海证券交易所、深圳证券交易所、全国股转公司作为指导，中共西安市委、西安市人民政府主办，西安市金融工作局、西安高新技术产业开发区管理委员会、清科创业承办的2021全球创投峰会在西安高新区举办。本届峰会以“聚力高质量发展，引领新作为”为主题，集聚全球创投智慧、分享行业观点与投资经验、展示西安产业硬实力，助力西安走出产业与资本互乘放大的高质量发展新道路。

会上，德联资本合伙人贾静、华控基金董事总经理、合伙人金豫江、中科创星创始合伙人、联席CEO李浩、国科嘉和合伙人陆佳清、沃衍资本管理合伙人魏斌围绕《冲浪科技，领跑新速度》进行了圆桌讨论，由源星资本管理合伙人于立峰主持。

以下为对话实录，经rrh123（ID：wwwrrh123com）编辑整理：

于立峰：硬科技的投资可以增强我国综合实力，前段时间习主席强调要把真正的高科技掌握在自己人手里，所以这一场我觉得是非常重要的。今天请来的也是非常重量级的嘉宾，请各位嘉宾简短介绍一下。

贾静：德联资本是一家成立于2011年的科技类基金，10年的时间做了6支人民币基金、2支美元基金。我们主要投早中期，整体的管理规模在40亿人民币左右，一直以来关注的领域有三大方向、六个小领域。三大方向跟今天比较切题的是硬科技，硬科技其实是一个特别广的概念，不同的人对硬科技都有不同的理解。

德联在硬科技领域主要关注两块，我们大概16、17年开始做半导体投资，在半导体领域布局了设计封装和设备；二是智能制造，赋能于制造业的，以及整个的智能终端，现在比较热的智能汽车我们也是放在智能制造的板块下面。创新医疗，我们主要布局一些创新的领域，也是两块，一是投资现在的治疗技术，常吃的化药、靶向。二是大分子药物，也是靶向，三是核酸药物，还有就是IBAT、信息生物还有信息化的结合领域。我们就是关注三大方向里六个小的领域。

金豫江：华控基金源于清华大学的一个PE基金，主要阶段是中后期为主，早期也有涉及，团队80%都的来源自于清华大学，理工科背景，华控从2015年开始，基本上都关注在硬科技的行业。从细分来看主要是三大方面，第一个以军工装备为代表的属于先进装备行业，我们投的相关企业差不多有40家以上，已经上市的企业超过10家，申报中的企业接近20家。第二个信息技术，包括半导体、5G、人工智能都有所涉及。第三个大健康行业，像创新药企业，君实生物；器械和高端耗材企业，比如前一段时间刚上市的奥精医疗等等。

李浩：中科创星是早期做硬科技的投资机构，硬科技是我们2010年提出来的，投的全部是核心技术项目转化的项目。第二个我们是源自陕西的一家机构，10年前诞生于陕西的中科院西安光机所，我们在中科院光机所一家研究所里头把过去的863、973项目的转化，帮助他们收入从千万级别做到亿元级别，帮助他们把融资从天使轮到A轮B轮，后来我们到北京跟计算所、物理所等，跟30多个研究所展开了类似的合作，我们希望未来用10年的时间，中科院100多个研究所来进行合作。

我们认为中国未来资金的配置会越来越多的转向实体经济，而中科院这些核心的技术创业企业是整个实体的金字塔塔尖，跟他们进行资产配置是未来的机会也是未来最大的趋势。

陆佳清：前面所有的基金好像大多数都是10年，国科嘉和到今年也是10年，10年发展到目前为止，跟大家分享几个数字。我们现在在管的基金有10支，有人民币、有美金、有天使、有成长、有PE，此前是投比较早期的项目，近年来我们主要的投资阶段是以人民币中后期为主，关注的赛道一个是TMT，还有生物医药。另外，国科嘉和基金运作到现在投了140个项目左右，管理规模有小几百亿。历史上已投下去的金额将近100亿，对应了140个科技项目。

魏斌：沃衍资本今年也恰好是十周年，我们是2011年成立的，主要投成长期，在硬科技这部分，我们关注的有四个大方向，高新材料、泛半导体、制造与装备、数字科技。目前管理基金规模在30亿人民币左右。

于立峰：源星资本最早是一个美元基金拆分出来的人民币基金，我们主要关注三个领域，大健康、智能+高科技领域、军民融合。这三个领域是我们重点关注的。我现在进入讨论的话题，因为我们这个主题是拥抱高科技，迎接新速度。我刚才特意查了一下，今天李浩总坐到这，要凡尔赛他一下，中国的硬科技概念是他们率先提出的，中国硬科技名称的发源地在西安，在西安讨论这个问题特别有意义。对硬科技概念本身的理解是什么，原来理解软硬结合的硬件产品叫硬，刚才看了一下百度，硬科技范围实在太广，是指基于科学发现和技术发明之上，经过长期研究积累形成的具有较高技术门槛和明确应用场景的，能代表世界科技发展最先进水平，引领新一轮技术革命和产业变革的核心技术。我认为这个定义的很好，第一个有一定的高技术门槛，第二个有明确的应用场景，然后代表性是光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造。

这个概念的提出是2010年，距今也有十多年的时间，现在这个领域几乎是中国所有的VC/PE基金关注的领域，经过近十年无论是技术本身的发展，还是基金的发展，都经过了一轮。你怎么看待中国硬科技领域投资的现状，在十年的实践当中，你感觉到在这个领域当中投资的难点和挑战是什么？

贾静：我们做了10年，感受下来，硬科技领域投资最大的挑战，是你的资本投入下去的杠杆效应和你对资本投入时间的期望。不管硬科技是怎么定义的，在我们眼里这是个直线追赶的行业，简单来分，它其实分为两个阶段：第一个阶段是替代，海外已经有这样的技术，我们把别人的技术拿来主义；比如你在纳米晶铁磁领域，大家都用了铁铜硅酮，你微调一下就可以，不用做创新，整个行业把创新这一部分，或者试错部分的时间成本和资金成本都已经帮你付了钱，当资金投入到替代技术时，整个替代周期和时间是比较短的，再往前就进入到创新环节。

我们经历的这10年，有些领域还是在替代的环节，但有些领域就进入到创新环节，创新环节你没有作业可抄，要投入试错的成本，资金、研发成本投入下去，可能产出不像之前的经验产出得这么快。在时间的把握上，确实进入到无人区，这个感受起来确实比较难，所以需要更多耐心，也有挺大的挑战。

金豫江：投资硬科技面临的挑战我个人认为主要有两点，一是研发和产业化的技术门槛高、周期长，失败风险高，这就要求投资人有足够的专业性和耐心；二是科创板建立后，硬科技赛道投资日渐拥挤，竞争越来越激烈，这对投资人面对竞争和高估值快速、正确判断决策提出更高的要求。如刚才提到量子计算的项目，去年已经达到十几亿，因为国家对量子的重视和宣传；现在到了60—100亿，所以在这个领域挣钱并不容易，周期的挑战和泡沫的挑战都需要有更好的投资思路和认知，才能这个环境中挣钱。

李浩：硬科技同质化的竞争，尤其是一个大机构，大家都是竞争很激烈的局面，面临这样的困局应该做什么呢？大家看第一次工业革命的时候是蒸汽机，博尔顿来投的，蒸汽机很简单，漏不漏气拿眼睛都能看见。第二次工业革命爱迪生的电灯泡，第三次X光的设备，已经单独靠直觉和本能无法做出判断，这就预示着专业投资机构的诞生。现在面临新一次工业革命的时候，对于投资人和金融机构提出了更高的要求，是不是我们需要时间周期更长呢，是不是需要有各种判断呢？现在提到三大主题量子、粒子、光子，我们投资人该怎么做呢？包括上交所跟我们交流的时候，谈到什么是硬科技，恰逢前天米磊发布了新书，一本书是否能把硬科技说清呢？推荐大家去看下。

现在大家都能看清楚的好项目竞争是非常非常激烈的，需要大家有共识，我们明显看到同一个项目，优点非常突出，缺点非常突出的项目，这种项目你有没有魄力去投，光有胆大还不够，你有没有能力弥补它的缺点。西安就有这样的项目巨子生物，估值都快200个亿了，我跟项目的负责人都认识。如果你有钱之外的能力，你可能就能投别人不敢投的项目，这是未来机构最大的挑战，就是你要问自己你除了钱还有什么。

于立峰：进入新的技术革命，不像以往的技术发展，你要有能看懂的能力，第二个看懂之外还有一个敢投的能力。

陆佳清：我想表达的维度和角度不太一样，从过去现在和未来来看，科技投资结论是不一样的。在座所有机构很多都十年以上。如果以过去十年为一个节点，回头来看，我们表现还算不错，数据相对来说不错，但是和头部母基金去交流，在他们看来过去十年一定是美元模式冲的最猛。回到你刚刚的问题，现在这个时点上投科技肯定是好的，因为投“模式”那一波已经过去了。为什么投科技，宏观角度也比较清楚，整个中 美科技相对脱钩的背景下是一个必然结果。

半导体原来是一个成熟产业，全球化分工以下没有什么投资机会。现在我们强调自主可控，全世界40%以上的市场，60%的终端市场全部自己做一遍，现在是按这个逻辑。作为机构来讲，我们认为半导体两到三年会到一个投资高峰。就是现在投早期项目，等你三年上市再三年解禁，差不多是这样一个周期。我相信这一波大家共同来参与，这种现实的角度是非常好的，也是有利于中国科技发展，但是从未来的角度，最终做得好不好是需要时间来验证。我们大部分都是财务投资人，最早期的转化是国家投科研经费，高校干的。科技转化有一个曲线，过了死亡谷以后VC来了，再往后PE来了，从这个角度来看，我们和国家的科研体系是配合关系，助力关系。

魏斌：硬核科技技术发展难度大周期不好把控，所以要深入理解技术本质、团队能力和市场前景。我们沃衍坚持做行研，好的科技不一定有好的市场，有的市场天花板没有那么高，投资人要有很深的专业性才能把项目技术要素搞清。我们会考察这个团队能不能胜任，提出的方案能不能解决关键技术问题，有没有综合实力。另外看时间点，在这个时间段是不是能够解决这个问题以符合市场发展节拍。很多技术需要综合解决方案（设计、材料、装备、工艺），我们要看懂这些关键点，这对投资人专业是很强大的挑战。沃衍资本一直在配置和培养有高度专业背景的团队。

于立峰：刚才几位嘉宾讲的我都非常赞同，尤其是陆总和李总。我同意几个观点，我想强调一下，现在当下拿所有VC/PE公司的数据看，一定是美金和互联网投资数据最好看。这一波是科技领域投资，科技领域投资是苦活，但是回归了VC的本质，VC本身为了解决科技研发过程当中的资金问题的一种新的商业模式，这种回归是一种苦活，一个投资周期很长，第二个在过去的10年当中，又在全球化背景下，比如说半导体，过去10年为什么大家不强调半导体投资？因为你没机会，碎片化、国际化分工，现在要自主可控，美国人卡你脖子，半导体行业千亿级的投资往下走，未来会形成什么样半导体的产业生态呢？确实要等待后续来看。同样现在高科技的投资现在是不是有泡沫呢？一定有，但是这个泡沫也需要，泡沫体现在哪儿呢？你看懂的估值很高，看不懂的你不敢出手，资本对科技助力的作用在哪儿呢？你看懂了大家钱都往那儿去了，不需要这么多，资本在溢出，资本的回报也很低，我们在科技领域投资的公司就死了。现在得益于中国多层次资本市场的建立，很多高科技企业资本找到了退出的通道，所以大力促进了在高科技领域投资的积极性，否则你们在座的各位都没有积极性，因为你的资本是要赚钱的，你的LP是要找你要帐的。

我要问的问题是这么多年发展下来我们说的投资领域很多，过去还有风口论，这两年不怎么提了。如果现在有一大笔钱，你再关注高科技领域的投资，您关注的细分赛道是什么？为什么？

贾静：几位嘉宾都谈半导体，我也谈半导体，这样让半导体这个话题更丰满一点。下一个关注什么赛道，其实我们倒不是有预见下一个赛道是什么，基本上投资都是循序渐进的。为什么我们会继续关注硬科技领域，就是半导体和智能制造，我们刚开始看半导体的时候，也不是围绕国产化替代，更多的是一个非常朴素的常识性逻辑。我们其实在前5、6年布局了很多下游，很多系统终端的产品，比如雷达，我们其实是沿着这个产业链做了一部分的布局，逐步在这个领域布局了一些企业。再往下一步走的第二个阶段，我们系统地梳理了整个半导体领域的投资，到底哪些是关键环节，我们会有反共识的一点。在整个半导体领域如果想做基础性布局，偏制造的环节是它非常核心的环节，因为它其实是处在产业链的中游，上游设备材料以及下游的应用。我们也投了一些做测试设备的。我们投了制造、投了设备，下一步我们在半导体领域的布局又会回来看设计，再来看材料。总结起来，我们是一个比较循序渐进的，沿着产业规律来布局的这么一个打法。

金豫江：我这边不想说具体的行业，我想说一个投资逻辑。上午有一个嘉宾说到投资两个思维的角度，一个是追求确定性，就是宁可错过也不要投错；第二是不能因为怕投错一个赛手错失一个赛道。现在激烈竞争的投资市场需要投资人兼顾上述两种思维。也就是攻守兼备的思想。在守的情况下在自己能力圈的范围之内打深井。建立认知、信息、资源三个方面的竞争优势。更早地布局、更低的估值完成投资、并有针对性地投后赋能。比如华控基金在优势的军工领域按照自上而下的投资理念、深入研究在飞机产业链、相关领域投资超过十家企业，其中有5家企业已经IPO，给投资人带来丰厚回报。第二个在攻的角度上，对于技术和行业早期的前沿科技领域，比如人工智能、量子等行业，需要从第一性原理的角度出发，看清楚十年后、二十年后行业前景和格局，理解行业趋势和核心技术趋势。胸中星空大海、不纠结细节，坚定行业的发展前景、坚定投资有核心技术的硬科技龙头；做时间的朋友。

李浩：我们要投光子产业，中科创星非常重点和看好的产业，具体说的时候三个事情，光子制造，光芯片，光传感。光子制造就是投光的能量属性，为什么要这么投，从科技的发展来看，人们最早掌握了机械，它的转化效力最低，但是最容易掌握，后来掌握电和光。光和电有什么特点，能耗更低，携带效率更长，效率更高，实际上从科学的第一性能来讲就是这样子，未来控制技术手段的下一个方向。再往下生物技术和其他的生物制造，一个人吃一个馒头转换效率很高，转换效率不断提升。

光子制造，大家知道传统制造加工，比如说机床各种各样的加工，但是用光来做的时候，第一个数字化，第二个更精细，第三个对人的依赖更少，第四更加智能，所以道理特别简单，只是我们原来控制不好现在可以控制好了，包括世界前10大机床公司超过一半现在都在使用激光改造传统的加工技术。激光的加工不光是对金属，对现在有机的材料，对很多东西的切割，包括看到的蓝宝石的金刚玻璃，包括手机，包括很多东西都是在用紫外、红外、超快在做加工，市场增量里面超过35%。

光芯片，大家知道传统半导体是大规模集成印刷电路，里面跑的不是电子，是光子，因为摩尔定律失效以后需要更低耗率来做，大家知道机房里面耗电是很重要的问题，大家看到要把数据中心建到海里去，如果用光部件来做类似结构，体积缩小到原来不到20%，用电量缩小20%以下。第三个传感，大家相信未来是物联网的时代是需要大数据，但是你会发现80%的数据采集来自于视觉传感器和光传感器，人的信息来源80%来自于眼睛，未来在物联网时代的时候更多是这样，能看到包括手机在内，包括下一步的大家说汽车很火，不管是毫米波还是激光雷达全部都识别传感器，你会看到识别传感器的应用和底层会带来更多的方便，这是我们未来看好的。

陆佳清：结合我们自己的投资阶段，我们在科技赛道有规模性的梳理。我们有两个不太一样的点，是最近比较关注的。这两点本身就是对于硬科技的理解。硬科技不是硬件科技，是硬核科技，所以第一个点，我们认为中国的工业软件，特别中高端的工业软件，还有规模性的机会。中望软件今天在股票市场现在100多倍PE，300亿、400亿市值，这就是中国工业软件在科创板上的标杆，工业软件——我们的自给率比半导体还低，我们认为工业软件的范围比EDA要大得多，这里面有很多的机会。

第二个，国科嘉和是中科院背景的，同时也是一个纯市场化机构，但是我们还看好一个方向，就是现在大型的国企混改当中的特别优质的占据核心装备位置的标的，航空航天、CECC等等，在我们“双百计划”里面，其中有一些财务情况确实不太理想，但是其中不乏各种优质的标的，估值很高，我们也积极参与了。这个领域确实是国家投了战略资源，其次，它们所处的卡位是非常非常关键的，涉及国家安全、涉及军工核心地位、涉及装备的核心位置。

魏斌：我们沃衍资本投资领域里许多技术都能归结到高新材料技术，材料是制造之本。建议大家关注这个领域，材料分类很多，从电子化学品到复合材料到陶瓷材料到高温合金。材料技术必然伴随材料制备的装备技术，与高端装备相关。沃衍资本还是投材料比较多一点。材料是比较难投的，因为这是中国和国外差距最大的一个领域。我们现在也有一些新打法，比如和一些世界500强联合，索尔维、圣戈班、汉高、巴斯夫、旭化成等都在LP和合作者上有合作。另外，投资时也考虑回报规避风险，我们投成长期多一点，搭配一些早期的有高度创新性的，比如一些化工产品用生物合成替代化学合成，这是一个巨大的变化。我们投一些有革命性变化的早期项目，这样能规避风险，又能在材料领域获得回报，做大做强。

于立峰：我觉得各位嘉宾还是意犹未尽，我们对科技领域投资过去的十年、现状、难点、挑战和未来关注的重点领域都做了一些讨论，考虑到时间关系，我们下一次再跟大家讨论，谢谢各位嘉宾的分享，谢谢。