美元指數下半年會漲嗎？

思想碰撞

今天的話題是：2021年下半年美元走勢展望。

2021年下半年，美元指數存在階段性反彈機會，但上行幅度有邊界。

首先，美元指數有望反彈超過93點這一前期高點。這主要基于以下三點理由：

1）下半年美聯儲讨論和實施Taper可能抑制看空美元情緒

曆史上，美聯儲貨币政策邁向正常化的過程，通常伴随美元反彈。美聯儲前兩輪QE正式中止前，由于市場提前形成貨币政策轉向的預期，美元指數提前反彈。

2014年後，美聯儲通過削減QE、加息、縮表等手段，回收美元流動性，鎖住美元價值，美元指數在2014年下半年開始快速走高，從80點附近重回90-100點區間。

6月美聯儲議息會議後，美元快速反彈，因爲多個看空美元的理由，均出現了預期層面的修正。

第一，美聯儲對美國經濟前景樂觀，最新經濟預測大幅上調了美國2021年實際GDP增速預測至7.0%，且維持4.5%的失業率預測。

第二，美聯儲堅持“通脹暫時論”，加上轉“鷹”的态度，這暫時壓低了市場的通脹預期，如美國10年期TIPS國債隐含通脹預期，在6月15-17日期間大幅回落11個基點至2.27%，爲近三個月以來最低值。

第三，美聯儲點陣圖顯示委員們預計的加息節點提前，加上美聯儲上調超額準備金和隔夜逆回購利率各5bp，其效果“立竿見影”（17-18日單日逆回購規模均突破7000億美元），美聯儲讨論和實施Taper的決心、以及回收流動性的能力進一步得以彰顯。

2）下半年美國經濟基本面能夠對美元提供較強支撐

2021年美國經濟“一枝獨秀”的程度将爲曆史較高水平。IMF在4月7日更新預測顯示，2021年美國經濟增速相對于全球經濟增速的領先幅度由上一次預測的0.09個百分點上調至0.36個百分點，2022年這一數字由-2.07上修至-0.90。

需要注意的是，本次IMF預測尚未考慮到亞洲疫情4月以後的反撲對非美經濟帶來的拖累，意味着美國經濟“一枝獨秀”的程度在今年可能會進一步凸顯。美歐經濟方面，歐央行與美聯儲資産規模差距正在縮窄。歐洲央行6月議息決議偏鴿，并承諾6-9月将加快PEPP購債速度，而美聯儲擴表節奏不變、Taper時點大概率早于歐央行。

3）美歐經濟預期差有可能再現反轉

當前市場對歐洲經濟的樂觀情緒較滿。但不能排除未來歐洲經濟實際走勢不及預期，繼而美歐經濟預期差邊際反轉的可能性。以美歐新冠疫苗接種爲例，今年4月下旬以來，歐洲單日接種疫苗數超過美國并持續提速。然而，随着接種比例不斷上升，剩餘人群的接種意願可能降低，歐洲疫苗接種也可能到達“瓶頸期”。

美國疫苗接種速度出現下降，是在每百人接種數達到60之後。歐洲截至6月下旬每百人接種數在70左右，近期接種速度亦出現築頂現象，預計未來幾個月歐盟接種速度可能下降。于此同時，美國疫苗接種在政府大力鼓勵下可能回升，繼而美歐經濟預期差有可能邊際反轉。

其次，今年下半年美元反彈的節奏和強度有邊界。美聯儲6月議息會議後的當周，美元的直線躍升略超預期，其中主要由于美聯儲加息預期提前帶來的市場恐慌情緒，類似的急漲可能難以持續。對照來看，今年下半年美元回升的節奏和強度可能更加類似于QE1和QE2時期，而不是2014年的猛漲（以及随後2015年的繼續高位上揚）。

因此，今年下半年美元指數“觸摸”2015年均值（96）的概率不高。這主要基于以下三點考慮：

一是，美聯儲回收流動性的難度比前三輪QE更大。美聯儲在新冠疫情後的QE力度遠超前三輪，全球金融危機後QE1-3期間美聯儲總資産規模擴大約2.5萬億美元，而本輪QE後美聯儲已擴表達4萬億美元。

二是，美國經濟“一枝獨秀”的程度和持續時間有邊界。2014年美元飙升的背景是，歐洲經濟持續低迷，而美國經濟向好。歐洲當時深陷歐債危機，貨币政策維持寬松，市場不認爲短時間内歐洲經濟能很快轉好，歐洲央行能收緊政策，歐洲央行和美聯儲的政策方向是相反的。但今年下半年及未來，美歐經濟走勢是同向的（均走向複蘇而非分化），美歐央行政策寬松程度的分化是有限、暫時的，這與2014年時的情形截然不同。

三是，美聯儲對市場的預期引導一定程度上淡化恐慌情緒。美聯儲吸取2013年“緊縮恐慌”（Taper Tantrum）經驗，十分注重政策的“不急轉彎”。雖然6月議息會議後，美元指數較快走高，但往後看，由于美聯儲已經爲即将開始讨論和實施Taper定調，目前市場預計美聯儲在今年3季度正式讨論Taper，并于今年年底或2022年初正式實施Taper。未來美聯儲行動與市場的預期差不會太大，美元即便反彈走勢也将更加溫和。