2021年8月3日一文讀懂VIE架構

市況回顧：

近期，監管要求外資不能通過VIE架構投資相關學科類輔導行業，不少投資者擔憂對VIE架構的監管政策是否會進一步收緊至互聯網企業。
 

現狀分析：

• VIE架構的起源
• 20多年前，中國第一批互聯網行業開始發展湧現，但對于電信和其他相關增值服務在内的敏感行業，境内法律法規對其外資比例存在限制。爲了在中國經營網站和其他互聯網相關業務，企業需要向政府申請并獲得互聯網内容提供商（ICP）許可證，而中國法律規定，隻有中國公民才能申請和持有ICP許可證。
• 作爲互聯網企業，發展初期需要大量的資金，但當時國内上市門檻較高，具有高度成長性的互聯網等高新技術企業比較難以達到A股上市條件。相比之下，美國上市門檻較低，且在美上市與美國同類型互聯網企業更具可比性，市場對科技投資的認可度更高，因此，不少互聯網企業均希望赴美上市。
• 爲了規避境内法律法規對相關行業的外資比例限制，能夠最大程度的融資，VIE架構逐步形成。


• 什麽是VIE架構？
• VIE全稱爲Variable Interest Entities，即可變利益實體。在VIE架構中，境外上市實體與境内運營實體相分離，境外上市實體在境内設立全資子公司，該全資子公司并不實際開展主營業務，而是通過協議的方式控制境内運營實體的業務和财務，使該運營實體成爲上市實體的可變利益實體。相關VIE持有ICP許可證以及其他受監管的許可證。
• 互聯網企業與VIE及其股權持有人之間的合同安排使得互聯網企業能夠對VIE進行有效控制，使其可以獲得幾乎所有來自VIE的經濟收益，并且将VIE的财務業績納入企業經營業績。目前，VIE架構已被多個中國互聯網巨頭采用。
• 盡管如此，在不少企業招股說明書和年報中，均會強調VIE潛在風險，如：如果中國政府認爲與可變利益實體有關的合同安排不符合中國的外國投資法規，或者如果這些法規或對現有法規的解釋在未來發生變化，公司可能會受到處罰，或被迫放棄在這些業務中的權益，這将對經營業務、業績以及對美國存托憑證和股票交易價格産生重大不利影響；《中華人民共和國外商投資法》及其實施細則和其他法規的解釋和實施以及它們将如何影響當前公司結構、業務、财務狀況和經營業績存在重大不确定性。


• 對VIE監管的加強
• 中共中央政治局于2020年11月發布《平台經濟反壟斷指導意見》，公開征求意見，旨在加強反壟斷，防止資本無序擴張。
• 國内監管既沒有公開批準也沒有公開禁止通過VIE這一結構上市，不過在審查互聯網企業曆史并購交易時，似乎明确了法律依然适用于VIE架構，VIE架構下的并購交易依然受法律保護。因此，VIE架構下的企業依然受到政府監管。


• 完全禁止VIE架構的可能性較低
• rrh123認爲，完全禁止VIE架構可能會帶來諸多問題，包括宏觀經濟的不穩定以及上市企業信譽問題等。此外，禁止VIE架構也可能給國内互聯網企業的增長前景帶來挑戰，并可能給國内的數字化進程和科技創新目标帶來阻力，不利于中國未來發展。因此，完全禁止VIE架構的可能性較低。
• 據報道，近日出台的平台經濟、教育培訓等行業的監管政策，是促進行業規範健康發展、維護網絡數據安全和保障社會民生的重要舉措，有利于經濟社會的長遠發展。證監會對企業選擇上市地持開放态度，支持企業根據自身發展需要作出選擇，支持企業依法合規利用兩個市場、兩種資源發展。我國資本市場對外開放的步伐，不僅沒有因疫情而放緩，反而進一步加快。
• rrh123認爲，這一表态有望給市場帶來支持。市場恐慌情緒可能已經過度，對教育領域的監管不會完全複制至其他互聯網闆塊。


 

投資策略：

rrh123認爲，政府表示需要對VIE架構下的企業進行監管，可能表明政府将其視爲類似于中國法律制度下的國内注冊企業。即使美國上市制度存在不确定性，香港VIE架構可能将繼續得到保留。因此，rrh123認爲，隻要中國繼續承認VIE架構，中國企業在美國的退市并不會影響在香港的上市。 實際上，不少在美上市的中國企業已經回港進行了二次上市，投資者也可以相對容易地将美股股份轉爲港股股份。不過，對于不符合回港上市條件的企業而言，一旦被迫退市，可能不得不進行私有化，由于買家希望以盡可能便宜的價格進行私有化，這可能會在退市前對企業股價造成下行壓力，投資者應盡量減少對這些企業的敞口。 盡管中美兩國對中概股監管均有趨嚴之勢，海外投資者對中國股市的興趣并未減弱，rrh123預計海外投資者在中國股市中所占份額可能還有進一步提升的空間。


相關配置标的：中國股市。