专访余永定：人民币汇率不存在大幅贬值基础 宜尽早完成汇率改革

　　杨燕青宋易康后歆桐

　　[所谓不干预是指不逆势而动，即不要在人民币因为基本面的某种组合而处于升值或贬值通道之时，反其道而行之。但如果汇率处于双向波动状态，为了熨平波幅（而非改变汇率变动趋势）而进行干预是可以的]

　　自上周五央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，并宣布将根据需要进行逆周期调节后，人民币本周在6.83左右徘徊。

　　8月9日，在岸人民币对美元在6.83附近震荡，离岸人民币对美元回调逾百点，在6.83附近波动。截至16:20，在岸、离岸人民币对美元分别报6.8274、6.8284。

　　人民币汇率持续调整下，跨境资金仍然保持净流入，7月外汇储备数据不降反升。人民币需不需要打掉“7不可破”的预期？

　　“除非在极端情况下，央行没有必要干预外汇市场。即使人民币汇率破7，我也不认为央行非要干预外汇市场不可。”近日，中国社科院学部委员余永定接受第一财经记者采访时表示，所谓不干预是指不逆势而动，即不要在人民币因为基本面的某种组合而处于升值或贬值通道之时，反其道而行之。

　　余永定称，以中国目前的形势，人民币很难出现大幅度贬值的情况。除资本管理外，汇率贬值是抑制资本外流、平衡国际收支的一种重要工具，“其他国家都在广泛使用这个工具，我们没有理由对这个重要工具弃而不用”。

　　余永定认为，汇率实现自由浮动目前的时机很好，宜尽快完成汇率改革。

　　7和6.9并没有太大区别

　　第一财经：今年6月你曾说过，不到万不得已不要干预市场。如今人民币已经逼近“6.9”关口，你认为目前到了“万不得已”的时候吗？你认为人民币如果破“7”，央行会出手干预吗？

　　余永定：人民币汇率自2017年年中开始回升，2018年初止升企稳，第二季度（4月2日）开始贬值，7月后加速贬值。

　　自2015年以来的人民币升值的长期趋势已经结束。不过，到目前为止，尽管人民币出现较大贬值，但远未到央行必须干预的危险水平。在今后一段时间内，人民币在波动中贬值应该是大概率事件，现在汇率是6.9左右，其实7和6.9并没有太大区别，如果有，也仅是心理上的。

　　根据盯住一篮子货币、中间价等于收盘价加中间价算数平均数的定价公式，如果美元指数稳定，人民币对美元汇率也应该稳定。只有这样才能保持人民币汇率指数（CFETS）稳定。但事实是，7月份以来，美元指数稳定，人民币汇率和CFETS同时下跌，说明中国央行基本没有干预外汇市场。

　　所谓不干预是指不逆势而动，即不要在人民币因为基本面的某种组合而处于升值或贬值通道之时，反其道而行之。但如果汇率处于双向波动状态，为了熨平波幅（而非改变汇率变动趋势）而进行干预是可以的。在双向干预的过程中，外汇储备有进有出，总量不会有很大变化。但即便如此，干预也应该越少越好。

　　从企业角度来说，希望减少汇率的不确定性对利润的影响，就应该套期保值，而金融机构也会为企业提供这些金融工具。除非在极端情况下，央行没有必要干预外汇市场。即使人民币汇率破“7”，我也不认为央行非要干预外汇市场不可。

　　第一财经：人民币这一轮如果持续贬值，给中国经济以及中国金融稳定带来的弊端甚至可能的危害是什么？

　　余永定：人民币在一段时间内持续贬值既有利也有弊，我主要谈一下“弊”的部分。弊是可能会强化人民币贬值预期，导致贬值的超调。

　　从短期讲，通常如果汇率在短时间内大幅度贬值，例如贬值超过25%，可能产生四点主要危害：银行资产-负债币种错配导致银行危机、企业债务危机、主权债危机、通货膨胀。

　　中国的银行和企业的海外债务水平相对较低，人民币贬值尚不至于引起前两种危机。中国更不存在出现主权债危机的危险。至于通货膨胀，我们应该警惕，但现在还不至于因人民币贬值而导致通胀失控。

　　事实上，更重要的是，以中国目前的形势，人民币很难出现大幅度贬值的情况。在目前情况下，动用外汇储备稳定汇率是得不偿失的。在2015年~2016年的短短两年中，外汇储备损耗1万亿美元是中国经济的损失。我认为，即便当初不干预，人民币汇率也会在2017年回稳。此外，国际收支平衡和海外投资头寸统计也不支持“藏汇于民”的说法。

　　第一财经：目前全球货币政策尤其中美货币政策分化加大，这种货币政策分化在未来一年乃至数年内会如何影响资本流动以及人民币币值？此外，虽然至今并未出现如“8・11汇改”时的大量资本外流，但你在去年底时曾警示，2018年的风险主要是资本外流造成人民币贬值。你当时提出的应对方法是停止干预，同时完善资本跨境流动的监管。当资本外流推动人民币贬值再度出现时，你认为央行是否应坚持退出常态化干预？完善资本跨境流动监管应采取哪些具体措施？

　　余永定：在中国，汇率的大幅度贬值主要是资本项目变动造成的，而资本外流的急剧增加又主要是套利资本平仓和资本外流造成的。企业和个人的提前购汇和推迟结汇之类的行为则会在一定时间内起到推波助澜作用。

　　预期对短期跨境资本流动具有重要影响，但我们往往过分夸大预期对资本外流的作用。例如，资本外流并不一定是因为预期人民币会贬值，更何况预期也是由基本面决定的。在中国外汇市场上，“适应预期”占支配地位，因而“羊群效应”显著。尽管如此，如果基本面不支持，贬值预期或升值预期都不能持久。

　　2015年~2016年人民币贬值预期比较严重，贬值预期与资本外流相互强化，以致大家一度担心人民币贬值会失去控制。但进入2017年，人民币开始企稳回升，人民币贬值预期也随之烟消云散。

　　是什么原因导致了这种转变的发生？是因为执行了汇率“维稳”措施（大量使用外汇储备进行干预、引入新的汇率中间价定价规则）？还是因为其他原因？

　　我认为，2017年人民币企稳回升的主要原因首先是国内、国外经济基本面发生了变化。2016年底，美元指数急剧下跌，从102下跌到2017年9月初的91.07，在2018年1月底更跌到88.75，为2014年底以来的最低点。与此同时，特别是在2017年的前两个季度，中国经济出现明显好转势头。国内外经济基本面的变化所决定的资本流向有利于人民币的趋稳回升。

　　其次，资本管理的加强也大大抑制了资本外流。

　　还有一个原因可能是人民币已经贬值到位。换言之，想流出的、能流出的资本已经外流了。动用外储进行干预和引入汇率定价新规也可以打击旨在沽空人民币的投机资本，但对基于基本面的资本外流则难以起到抑制作用。对于外流资本来说，汇率越稳定，换汇成本越低。

　　总之，除资本管理外，汇率贬值是抑制资本外流、平衡国际收支的一种重要工具，其他国家都在广泛使用这个工具，我们没有理由对这个重要工具弃而不用。

　　当前形势好于2015年

　　第一财经：你认为这一轮人民币汇率下跌与“8・11汇改”人民币下跌还有哪些主要区别？中国经济基本面与“8・11汇改”时期中国经济基本面相比有何变化？近期中央政治局会议“六稳”对于稳定人民币预期有什么帮助？

　　余永定：2018年第二季度以来，中国的内外经济形势出现了一些变化，如中美贸易摩擦爆发、经济增速趋缓、中美货币政策分化等等，这些变化肯定会影响人民币汇率预期。而经常项目的转差和资本外流的加剧也会对人民币施加更大的贬值压力。但总的来说，到目前为止，当前形势比2015年要好。

　　同时，虽然现在的人民币汇率下跌速度接近2015年“8・11汇改”后的下跌速度，但市场并没有出现当年的那种恐慌情绪，这说明市场比过去成熟了很多。应该看到，尽管汇率下跌迅速，但外汇市场上的日交易量比2015年时小得多。我认为，资本管理的加强对稳定市场起到了重要作用。

　　那么，接下来央行应该向市场传递什么信息呢？货币当局应该向市场传递不会干预的信号，这样，市场就可以对未来汇率的变化和央行的政策做好思想准备，而不会因为事出突然，做出过度反应。与此同时，央行应该加强对跨境资本流动的管理，减轻因资本外流对人民币产生的压力。

　　此外，值得一提的是，中国存在不少金融资产“堰塞湖”，湖里蓄满了流动性，一旦崩塌，后果相当危险。例如，中国的房地产市场就值得高度关注。但是，只要疏导得力，资产泡沫崩溃导致资本大量外流的情景是可以避免的。近期中央政治局会议的“六稳”对于稳定人民币预期肯定会有积极帮助。

　　第一财经：你认为当前市场对人民币的预期是分化的吗？为何会出现人民币有贬值压力，却无贬值预期的情况？这一轮人民币贬值是否充分消化了中国宏观经济、外部贸易摩擦及方方面面可能面对的压力？

　　余永定：我认为，存在人民币贬值压力，却无贬值预期的说法不准确。2018年8月3日，央行宣布把外汇风险准备金率从0上调到20%,人民币应声反弹这点就说明市场存在人民币贬值预期。但是目前的贬值预期不如2015年“8・11汇改”后那么强烈。在资本管理得到加强之后,市场可能会比2015年更多关注经常项目的平衡状况。在央行不干预的情况下，汇率的变化应该能够较快纠正国际收支不平衡。不仅如此，前一段时间汇率的贬值已经包含了贬值预期的影响。因而，目前的汇率水平应该基本反映了外汇供求的真实状况。如果未来经济的基本面如我们所预期的那样有所转差，汇率将会进一步贬值，但发生大幅度贬值的可能性不大。

　　目前仍是汇率自由浮动的好时机

　　第一财经：强美元是推动本轮人民币下行的重要因素之一。如何判断美元汇率的未来走向?特朗普一直以来都是强美元的唱衰者，7月还两度口头干预美联储货币政策，这是否可能在短期内逆转强美元走势，并适度缓解人民币的贬值压力？

　　余永定：美元指数的上升与特朗普的经济政策目标是相冲突的，但特朗普却缺乏必要的政策手段压低美元汇率，他可能会进一步破坏美联储的独立性，向世界其他国家施压，要求其他国家使本国货币升值。特朗普的一些言行可能会削弱美元，但似乎不会从根本上缓解人民币的贬值压力。

　　第一财经：但从长期看，随着我国境内资本市场扩大开放，境外资本参与境内资本市场的渠道也有望进一步拓宽，这能否吸引或者应该如何吸引更多资本流入，并对人民币长期汇率形成支撑？

　　余永定：“资本市场开放”的含义是指进一步开放金融服务业，这与开放资本项目和实现资本项目下人民币可兑换是两回事。开放金融服务业和开放资本项目不可混淆。例如，在中国注册的外国银行可以从事人民币业务和外币业务，但不能违反中国的外汇管理条例，将人民币兑换成外币汇出中国或将外币兑换成人民币以购买中国资产。

　　开放金融服务业一方面是履行中国的WTO承诺，另一方面是执行竞争政策，通过加强金融机构之间的竞争，改善金融服务的质量。在目前情况下，在进一步开放金融业的同时，应该加强对跨境资本流动的管理。例如，对于证券市场和债券市场的各种跨境渠道不应放弃（净）流量管理。

　　人民币长期汇率根本上是靠经常项目，更准确地说，是靠贸易项目支撑的，而不是靠资本项目支撑的。

　　第一财经：关于资本项目开放和人民币国际化，你此前曾表示过，与人民币国际化的步伐相比，中国汇率市场化的步伐过于缓慢，已经错过完成汇改的最佳时机。资本项目的开放和人民币的国际化使汇率改革的难度增加。在此过程中，某种剧烈震动难以避免。你是否依旧持此观点？如何看待进一步汇改的时间窗口？

　　余永定：我说错过最佳时机了，只是表示希望不要再拖延汇率制度改革。什么时候是最佳时机很难判断。央行已经有1年多时间停止常态干预，如果在人民币贬值压力进一步上升的情况下依然不干预，在以后的某一天我们就可能会说，“中国已经在2018年初实现了汇率浮动。”

　　我认为汇率实现自由浮动的时机早就成熟了，2003年可能是最佳时机，目前的时机也很好。一味等待最佳时机，时机就都错过了。希望这次人民币如果破“7”，央行依然能够不干预。这样，中国向浮动汇率制度的过渡可能就完成了。

　　汇率制度不改革，宏观经济政策就难以获得真正的独立性，资本项目就无法完全自由化。而没有资本项目的自由化，人民币国际化的推进就会有困难。虽然有些事情是可以齐头并进的，但基本的时序应该是汇率自由浮动―资本项目自由化―人民币国际化。

　　当前，一些金砖国家、石油生产国可能比过去更希望用人民币计价和结算。再有，外国投资者资产分散化的要求也必然导致对人民币资产的需求。此外，对外输出资本亦可能成为驱动人民币国际化的主要途径。综上，人民币国际化虽然难以按设计的路线图实现，但却可以在因缘际会中抓住时机一步一推进。

　　当然，人民币国际化的最终实现，离不开浮动汇率，希望尽快完成汇率改革。摄影记者/吴军