天风证券：策略·资产配置（一）：宏观环境维持宽松，建议配置周期中上游板块，提前布局明年高景气方向

一、宏观环境与政策状态

8月消费受疫情影响严重，除地产外的固定资产投资有所改善，经济的主要下行压力来自地产，生产端数据略不及预期；9月疫情得到控制后，消费和生产有望较8月边际改善。四季度信用收缩渐入尾声，年底财政支出可能加快，流动性环境大概率维持在较宽松区间。仓位方面建议上调权益至标配或高配，标配或高配利率债，标配转债，下调信用债至低配。低配贵金属、工业品、农产品，维持标配做多人民币策略。建议仓位：权益（66%）>;债券（20%）>;商品（13%）>;现金（1%）。

二、资产配置观点及建议

2.1.量化观点：当前现金流上行、折现率下行，建议配置周期中上游板块

在上一期的“货币+信用”配置建议中，模型建议减配股票，结合基本面三因子打分配置模型，模型建议减配债券。9月，A股市场呈现震荡态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为-0.22%、-2.53%、0.59%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.06%、0.20%、-0.03%。

2.1.1.行业轮动

1、9月消费、金融等板块表现较好

9月板块层面，消费、金融等板块表现较好，收益率分别为5.25%、1.89%，周期上游以及周期下游等板块表现较差。行业方面，公用事业、食品饮料、农林牧渔、休闲服务等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，有色金属、钢铁、汽车等行业出现较大回撤。

2.1.2.下月板块配置建议

1、现金流上行，折现率下行：建议配置周期中上游板块

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

根据最新数据，天风制造业活动指数同比上行，现金流上行，折现率下行，模型建议10月配置周期中上游板块。

2.2.权益市场：弱“四季度效应”下，提前布局明年高景气方向

2.2.1.回顾9月：风格由极致到逆转

9月回顾：9月中上旬，随着能耗双控政策的深化，周期板块拉升斜率变陡；下旬，政策开始有调整迹象，行情急转直下，周期大跌，绿电链条波动加大，同时，节前避险情绪也带来消费与大金融的反弹。年初以来，上游资源品在环保限产、进口受限、安全检查等因素下，高波动但有高收益；8-9月份，“能耗双控”压力提升，煤炭持续涨价叠加水电产量下降，缺电现象愈发严重，随着各地限产限电政策进一步加码，资源板块拉升斜率变陡，行情也从涨价周期品扩散到绿电、运营商等板块。临近月底，市场限产限电带来周期品涨价的逻辑，过渡到限产限电导致滞胀的预期以及后续“衰退式”宽松的预期。消息面上有几个增量信息：上市公司减产停产信息频发、工业企业利润数据和PMI数据走低，能耗双控政策的微调（发改委强调保供和合理扩产）、地产政策的微调（央行强调地产健康发展）等，因此节前涨价周期品开始大幅回调，同时叠加了节前资金避险情绪较重以及美股调整风险加大，前期涨幅高的品种抛压均较大，而受益于涨价预期的食品饮料以及宽松预期的大金融则逆市上涨。

9月份，具体行情的表现：

•指数涨幅：沪深300（+1.3%）>;创业板指（+0.9%）>;上证综指（+0.7%）>;中证500（-2.1%）>;科创50（-5.0%）；

•行业涨幅：公用事业(+15.9%)>;食品饮料(+12.5%)>;农业(+9.4%)>;休闲服务(+7.3%)>;地产(+5.3%)；

•风格涨幅：稳定（+8.4%）>;消费（+7.1%）>;金融（+1.2%）>;成长（-4.2%）>;周期（-5.4%）；

•大小盘：大盘（+1.4%）>;中盘（-2.5%）>;小盘（-3.3%）。

回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。7月，结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。8月，硬科技板块分化，但上游周期品集体走强，消费、医药继续调整。9月份，随着能耗双控政策的深化，周期与绿电产业链加速拉升，随后政策开始有调整预期，周期大跌，而避险的消费与大金融反弹。

2.2.2.今年“四季度效应”表现可能较弱

“四季度效应”：从以往经验看，四季度的超额收益通常出现在低估值的蓝筹指数（比如证50、沪深300）与传统行业（比如家电、银行、非银、钢铁、公用事业、交运、建材、机械、食品饮料等）。

四季度效应背后的主导因素主要有两个：

①一是年底的货币政策与基建财政的刺激，典型的如12年底、14年底、19年底；

②二是估值切换行情，但估值切换的前提是盈利稳定可测，且没有宏观系统性风险。

展望今年四季度，我们认为“日历效应”表现可能较弱。

①首先，四季度国内经济有下修的风险。限产限电和大宗涨价对制造业的冲击、疫情反复对消费业的冲击、欧美通胀压力和经济动能走弱，均是不可忽视的风险点。国内9月制造业PMI降到50%下方，海外制造业PMI也从高位持续回落。

②其次，宽松力度可能有限。因受制于当前地产拆雷未完、能耗双控政策仍严，以及地方政府换届窗口期等不确定因素，后续政策可能有边际调整，但预计宽松和刺激力度有限，疲弱经济下的低迷信用或持续到明年初。

③另外，当前沪深300的股债收益差仍位于均线附近，性价比中等。成份行业中，当前估值仍处历史低位水平的主要是大金融板块，而大金融板块的估值修复受制于地产风险的出清以及货币政策宽松的节奏。

④综合来看，以往政策刺激或估值切换逻辑驱动的传统行业以及传统指数的四季度效应，在今年可能表现较弱。