连平：相比数值关口 更应重视汇率联动效应

　　――访交通银行(601328,股吧)首席经济学家连平

　　■逆周期因子依然存在于货币当局的工具箱中，不排除将来使用逆周期因子调节汇率的可能性。当然，除非出现不得已的情况，否则尽量不要使用该工具，避免对市场不必要的干预，以保持人民币汇率应有的弹性。

　　■目前的人民币汇率早已不是过去那种盯住美元的机制，已基本上成为以供求关系为基础的有管理的浮动汇率。因此，在复杂因素扰动下出现波动，人民币汇率阶段性升得快一些、贬得快一些，都是有可能的。不必把某一个数值定义为汇率的重要关口，否则就会犯“刻舟求剑”的错误。

　　■人民币汇率弹性机制有待增强和完善；外汇市场有待实现以更为真实需求为基础的供求关系的基本平衡；市场预期管理和沟通能力有待进一步提高。

　　⊙张琼斯○编辑陈羽

　　4月份以来，人民币汇率持续走贬，市场担忧情绪渐起。为稳定汇率预期，货币当局于近日上调远期售汇业务外汇风险准备金率。

　　日前，上证报就汇率政策工具、汇率波动对经济的影响、人民币汇率走势等热点话题，专访了交通银行首席经济学家连平。

　　汇率机制的调整不同于市场汇率的波动，不宜轻易和频繁地变动

　　上证报：逆周期因子于今年年初被设置为零，市场对于调整逆周期因子有一定预期和争论，您怎么看待这一问题？

　　连平：逆周期因子依然存在于货币当局的工具箱中，将来不能排除使用逆周期因子调节汇率的可能性，接下来要视市场运行状况来决定是否使用。当然，除非出现不得已的情况，否则能不使用的话尽量不使用该工具，以避免对市场造成不必要的干预。保持人民币汇率应有的弹性是必要的。目前使用的是相对较间接的价格型调节工具，即上调远期售汇业务外汇风险准备金率；同时严格规范银行售汇业务，抑制市场违规购汇行为。这些举措在管控市场顺周期行为和“羊群效应”、调节供求关系等方面将发挥重要的积极作用。

　　与2015-2016年相比，当下整个外汇市场的供求关系相对而言较为平稳。尽管人民币汇率最近出现了阶段性的较快贬值，但与其关系密切的资本流动却没有出现明显变化，外汇储备还略有增加。尽管6月、7月的情况与4月、5月时有所不同，但总体而言比较平稳。离岸市场和在岸市场上，人民币贬值预期依然存在。尽管这与国内经济增长稳中有变、经常项目顺差收窄和宏观政策适度偏松调节有一定关系，但主要还是因为外部环境的不确定性相对较大，包括美国货币政策收紧、美元走强尤其是美国推行贸易保护主义政策，等等。如果未来汇率出现超调，尤其是当汇率超调、资本大规模流出和资产价格大幅下跌形成联动时，调整逆周期因子参数的可能性就大幅上升。

　　上证报：人民银行最新发布的货币政策执行报告指出，将继续运用已有经验和充足的政策工具，根据形势发展变化在必要时进一步采取有效措施进行逆周期调节。对于这些政策工具的运用，您是怎么看的？

　　连平：广义的看，货币当局和外汇管理部门调节汇率的方式涉及多个维度，包括调节供求关系、调整汇率机制、增减交易成本、直接参与交易、影响引导预期等。狭义的所谓干预，主要是指直接参与外汇市场交易。目前来看，货币当局运用的方式主要是平衡外汇需求、增加交易成本和引导市场预期。在汇率形成机制方面，逆周期因子参数调整、收盘价和货币篮子的构成、汇率波动幅度等，都存在调节空间。

　　汇率机制的调整不同于市场汇率的波动，机制一旦调整就不宜轻易和频繁地变动。因此如果要调整，也往往是一个带有趋势性的变化。所以货币当局和外汇管理部门的操作会比较谨慎。

　　一个时期以来，货币当局已经退出了常态化的市场干预，市场汇率波动已经基本上由供求关系决定。货币当局不希望轻易再给市场一个“进行干预”的强烈信号。因此货币当局在汇率机制调整、供求关系调节等方面较为审慎，尤其是不会轻易直接参与外汇交易。当然到了必要的时候，如过度超调引发恐慌性抛售时，运用外汇储备进行适当干预也是合理的。国际货币基金组织（IMF）认为，汇率出现持续大幅度的波动并带来强烈的负面效应时，货币当局不仅可以而且应该对它进行干预。因为一国货币汇率波动幅度过大，尤其是重要国家的货币汇率，不仅影响本国经济，对国际经济也是一种扰动。作为货币当局有责任保持市场平稳运行。近期，在发达国家货币政策分化的溢出效应影响下，部分发展中国家货币大幅度贬值。为了稳定货币，这些国家采取了一些应急的调节方式，有的还很极端，实际上是为市场稳定作出贡献的。

　　因此，不应“妖魔化”这种调节和干预行为，关键要看调节和干预的目的是什么。如果调节和干预是为了在逆向而动中获得某种竞争优势，比如，主动促进本国货币贬值，以扩大本国出口，那这种干预往往是国际社会所不能接受的，甚至会引起有关国家的反弹；但如果是汇率出现大幅波动后，进行调节和干预是为了平稳市场，使得国际经济能在一个较好环境中运行，这种调节和干预则无可非议。还应该关注的是，在什么情况下进行调节和干预。如果在根本不必要进行调节和干预的情况下刻意为之，自然难言正确。

　　但在这个问题的认识上，往往存在较大偏差。

　　当汇率在合理均衡水平区间双向波动时，货币当局通常不需要进行调节，尤其不需要直接参与市场交易进行干预。基本面对汇率的影响往往是从中长期角度着眼的。虽然基本面因素不支持一国货币贬值，但市场存在一系列组合性不利因素依然可能导致该国货币汇率短期内大幅下挫，甚至严重超调，从而对该国经济产生较大的负面影响，此时当局调节和干预汇率就有必要。

　　汇率市场化改革是我国金融领域改革开放的重要目标之一，而合理的波动幅度是汇率市场化的主要特征。对于开放度较大的经济体来说，汇率浮动有助于调节国际收入不平衡，缓冲外部经济变化的负面效应。长期以来，人们习惯于人民币汇率保持稳定，对汇率的“浮动恐惧”依然存在，有的领域这种理念还根深蒂固。随着我国经济进一步对外开放，人民币国际化以及资本和金融账户可兑换的推进，必然要求增强人民币汇率的弹性，未来经济主体应逐步适应人民币汇率波动。

　　在现阶段，包括货币当局和外汇管理部门以及其他相关部门，在外汇市场供求关系的形成上有能力进行相关的调节，将供求关系理得更顺、更平稳，这样会有助于缓解单边贬值压力和单边贬值预期。事实上，经过近年来的探索和实践，有关方面已经取得了很多好的经验，也有很多好的做法，管理效应是比较明显的。

　　未来一个时期，我国仍应保持以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度

　　上证报：有观点认为，7是人民币汇率的关键心理点位，“破7”可能带来一系列负面连锁反应，对此您怎么看待？

　　连平：从2015年以来，人民币对美元汇率基本运行在6-7的区间，因此市场上有一些这样的声音并不奇怪。但人民币合理均衡汇率水平区间不可能是一成不变的。随着宏观经济和国际收支总体运行状况的变化，该区间也会发生相应变化，即适当地往上或适当地往下移动的可能性都是存在的。

　　鉴于当前和未来一个时期外部环境不确定性较大，作为市场化程度较高的人民币汇率就不能排除出现阶段性的大幅波动。目前的人民币汇率早已不是过去那种盯住美元的机制，已基本上成为以供求关系为基础的有管理的浮动汇率。因此，在复杂因素扰动下出现波动，人民币汇率阶段性升得快一些、贬得快一些，都是有可能的。不必把某一个数值定义为汇率的重要关口，否则就会犯“刻舟求剑”的错误。

　　在观察人民币贬值问题时，可能更需要关注的是其联动效应和不利影响。如果汇率大幅贬值与资本外流相互促进和相互加强，并带动国内资产价格出现大幅下降，则会对经济产生较大负面影响。我国2015-2016年曾出现过类似的情况。此时宏观管理上必须采取强有力的举措加以调节和干预。如果当汇率出现较大波动时，资本流动和资产价格基本稳定，没有太大变化，则从汇率市场化要求出发，可以在较大程度上予以容忍，当前的状态大致如此。此时货币贬值对国际收支的负面效应就较为有限，而积极作用则会较为显著，这主要会体现在经常账户下。

　　即使短期内汇率波动发生明显变化，也并不意味着未来会有更大幅度的动荡，因为在基本面良好的背景下，供求关系、市场预期、交易成本和汇率机制等方面的调节可能会有效地加以实施。如果是那样的话，保持汇率在合理均衡水平上双向波动和基本稳定的可能性还是比较大的。

　　当前和未来一个时期并非是人民币汇率实现自由浮动的最佳时机。未来五至十年，外部挑战和严峻环境将持续存在，而内部动力转换和结构转型正处在关键阶段，我国有必要在相关经济领域保持政策和管理的主动性和可控性，而汇率政策毫无疑问是重要组成部分之一。尤其应该看到，当前一系列相关和配套的基础和条件尚未达成和完善。利率市场化正处在攻坚阶段，最终完成仍需假以时日，而汇率市场化与利率市场化通常是协同推进的；资本和金融账户可兑换的关键项目仍有一定管制，在市场真实需求基础不足的情况下，又何谈汇率的完全自由浮动；外汇市场有待进一步开放，市场参与者结构多元化的不足通常容易形成汇率单边走势；目前汇率中间价波幅依然较小，迅速实现完全自由浮动，步子跨度明显太大，等等。未来一个时期，我国仍应保持以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，坚持市场化改革方向，逐步扩大汇率弹性，与其他相关改革开放举措同步协调推进，稳妥实现汇率自由浮动目标。

　　上证报：下一步人民币对美元汇率走势如何？

　　连平：综上所述，未来人民币持续大幅贬值，短期内人民币对美元汇率跌破7.5甚至8的预测，似乎过度看空了。

　　从目前国际经济环境和外汇市场的情况来看，不可否认人民币依然存在贬值压力和预期，美元指数不排除进一步上行的可能。因为美国目前经济增长势头良好，就业状况持续处于历史最好水平；相对而言，欧洲、日本经济表现较弱，这导致美元指数阶段性走强的可能性上升。与此同时，伴随着美国经济走好和CPI达到3%左右，美联储将进一步加息。可见，短期内美元有了更多的政策和经济基本面方面的支撑，可能会进一步阶段性走强。尽管最近美元指数在波动中，但这种波动在未来出现突破的可能性是存在的。一旦突破，美元指数可能至少行进至100上下。与此同时，美国贸易保护主义政策的不确定性进一步上升，我国经常账户顺差大幅收窄，稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，人民币汇率未来仍然会有阶段性的贬值压力。

　　伴随汇率市场化程度上升，在外部不确定因素影响下，人民币汇率也可能会走出超出市场一般预期的行情。经验告诉我们，在市场化程度较高的情况下，汇率超调是常态。由于外部较大不确定性带来的负面效应，市场往往会过度解读，汇率预期出现较大的波动就可能难以避免。

　　鉴于我国经济增长平稳、国际收支基本平衡、财政金融状况良好、外债水平较低、外汇储备充足以及审慎管理加强，人民币出现持续大幅度贬值的可能性较小，较大的可能是维持在一个合理均衡水平区间波动。但应该清醒地认识到，伴随着宏观经济和国际收支的变化，人民币汇率的合理均衡水平区间也会相应移动。

　　市场预期管理的及时性、透明度和针对性仍有待进一步提高

　　上证报：从市场角度看，未来人民币汇率的市场化改革需要解决好哪些问题？

　　连平：一是人民币汇率弹性机制有待增强和完善。“8・11汇改”后的两年内，人民币对美元汇率弹性逐步增强，双向浮动特征显著。但与其他SDR篮子货币相比，人民币汇率的波动幅度依然较小，大约只相当于美元、欧元、日元、英镑等货币波幅的1/3左右。2018年上半年，主要发达经济体货币对美元下跌2.7%，新兴市场货币指数EMCI下跌7.3%，同期人民币对美元汇率的中间价小幅下跌了1.2%，人民币名义有效汇率（CFETS）则小幅上涨0.7%。合理的波动幅度是汇率市场化的主要特征。只有经过长期的双向波动，才能使市场接受人民币能涨能跌、能上能下的理念，当然这需要政策持续加以培育，企业和市场逐步加以适应。未来改革需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开，条件成熟时可以适度扩大汇率波幅。从本轮人民币汇率波动来看，相对于美元指数变化，人民币贬值幅度要大得多，说明人民币汇率与美元指数相关性明显减弱。从保持人民币汇率基本稳定的大局出发，考虑到我国经济增长平稳、国际收支平衡、财政金融状况良好和国际储备充足，目前人民币汇率形成机制中篮子货币和收盘价的结构不宜轻易调整。从汇率市场化的长期趋势看，收盘价比重可以逐步提高，篮子货币比重可逐步降低。

　　二是外汇市场有待实现以更为真实需求为基础的供求关系的基本平衡。外汇供求关系变化是影响汇率变化的基本因素。人民币汇率形成机制改革的过程同时也是外汇市场供求体系不断完善的过程。人民币汇率市场化程度提高应建立在国际收支基本平衡的基础之上。2017年至2018年一季度，人民币对美元汇率稳中有升，除了美元指数连续下跌和中国经济数据超预期之外，针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续加强则起到了关键作用。2016年11月以来，监管部门强化了对外直接投资的真实性、合规性核实，非合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。但不可否认，部分企业的对外直接投资节奏也有所放缓。2017年上半年，非金融企业直接投资累计481亿美元，同比下降45.8%。2017年下半年以来，外汇市场供求趋于相对平衡，主要得益于监管政策收紧下，购汇率的持续低位运行；市场主体结汇意愿有所回升，但依然处在低位。仅依靠将购汇率抑制在较低水平上，难以实现真正意义上的市场供求平衡；即使短期实现了，中长期看也难以持久。只有在适当调控购汇率的同时促进结汇率稳步提升，才有可能实现市场外汇供求的基本平衡状态。2018年上半年结汇率为66%，较2017年同期上升了3个百分点，说明市场主体结汇意愿有所回升。未来不仅需要宏观经济和政策方面的改善来创造良好的实现条件，而且还需要在企业结汇方面采取针对性举措。形成有效的市场供求关系调节机制，是未来汇率市场化改革不可或缺的重要任务。

　　三是市场预期管理和沟通能力有待进一步提高。“8・11汇改”后，人民币汇率一度出现较大贬值压力，主要源自美联储加息预期、经济下行及市场非理性因素等影响。但事先缺少及时和有效的市场沟通和预期引导也是不可忽视的影响因素。这在一定程度上使得市场非理性预期得以自我强化，有助于贬值与贬值预期相互加强。应该认识到，市场单边贬值预期的形成有非理性因素，也有理性的成分。在目前的内外部条件下，要完全消除单边贬值的预期是不现实的。淡化这种预期可以选择的方式包括：增加汇率弹性来一定程度释放单边贬值压力；逐步改善内外部条件，从根本上缓释贬值预期的动因；通过合理、有说服力的引导来影响市场预期。近三年来，有关部门在实践中不断总结和提高，在加强和改进市场预期引导和管理方面取得了长足进展。但与欧美主要发达国家相比，市场预期管理的及时性、透明度和针对性等方面仍有待进一步提高。预期管理并非只是宣传、教育和引导，还应建筑在合理的市场干预、汇率中间价调整和市场供求关系调节的基础之上。只有虚实有机结合，预期管理才能真正收到实效。