金融書籍鑒賞：《周期》 霍華德·馬克斯 （六）|企業盈利周期

PS：近期筆者會閱讀霍華德·馬克斯所寫的《周期》這本書，并會總結書中内容及自身體會更新文章，有興趣的朋友可以一起閱讀。注意，文章如果有提到筆者，指的是整理該系列文章并提出自己觀點的人，非譯者也非寫《周期》的作者，若有意見不同之處，歡迎交流。同時文章中涉及的“我”、“作者”均指的是霍華德·馬克斯本人。

前言：決定一家企業盈利的過程既複雜又多變。經濟周期對一些企業的銷售收入的影響很大，但是對其他企業的銷售收入的影響卻小得多。這主要是因爲企業的經營杠杆和财務杠杆的水平不一樣，因而造成銷售收入變動對不同企業的盈利影響的程度不同。銷售收入變動的百分比盡管相同，但對有些企業的盈利沖擊會遠遠大于其他企業。

最近美國GDP的平均增長率在每年2%到3%。在經濟疲軟的年份，GDP增長率可能低到1%，但是在經濟繁榮的年份（或者經濟開始複蘇的年份），GDP增長率可能達到4%或5%。極端情況下的GDP變動是較爲少見的，一般是平穩波動，GDP平穩的波動會影響企業周期的變動，企業盈利增長率在經濟繁榮的年份會大大超過5%，即企業盈利增長率區間上限會大大高于GDP增長率區間的上限。而在經濟糟糕的年份，企業盈利增長率區間的下限會大大低于GDP增長率區間的下限。

所以企業盈利的波動要比整個國家GDP波動得更大。這是由什麽原因造成的？是什麽因素導緻企業盈利周期的表現明顯不同于整個國家的經濟周期？

第一，經濟的上行和下行，對于企業盈利幅度的上升與下降來說，非常重要。經濟大環境決定了消費水平及消費意願的高低。消費水平及消費意願影響企業的生産，良好的生産銷售促使企業發放更好的員工福利，進一步促進消費，形成良好的消費循環。

按照定義，一國之内所有企業的銷售收入加總在一起等于整個國家的GDP，因此所有企業銷售總額的變動比值也等于整個國家GDP的變動比值。但是這并不意味着，所有企業的銷售收入都遵循和整個國家GDP相同的周期變動模式。這取決于企業的銷售收入對經濟周期變動的敏感度。

• 行業的原材料和零部件銷售會直接對經濟周期做出反應。
• 日常生活必需品，比如食品、飲料、藥品，對經濟周期的波動并不是很敏感。
• 低成本消費品的需求并不會有很大波動性。
• 價格高的“耐用消費品”需求，比如個人購買汽車和房子，企業購買卡車和工廠設備，對經濟周期高度敏感。
• 人們對日常服務的需求，一般波動不大，如通勤支出、理發等。

除上述幾點之外，信貸環境也會影響消費，如耐用消費品貸款消費，分期付款。除去周期性影響，還有非周期性因素，如降價促銷、推出新款、技術改進等也會促進消費。

總體來說在很大程度上，經濟增長仍然決定了企業銷售規模擴大或縮小的過程。GDP增長強勁，企業銷售額一般也會強勁增長；GDP增長乏力，企業銷售額一般也會增長乏力；GDP下滑，企業銷售額一般也會下滑。

由于經濟周期的運行并不是影響企業銷售狀況的唯一因素，而且企業銷售額的變動不一定會導緻企業盈利發生同等幅度的變動，所以經濟增長和企業利潤增長之間的關系并非強關聯。造成後一種現象的一個主要原因是，大多數企業都運用了兩種杠杆，從而放大了盈利變化對銷售變化的反應程度。

第一類杠杆是經營杠杆。盈利等于收入減去成本（或者費用）。收入是銷售的結果，我們知道很多原因會導緻銷售收入發生波動。成本也受到很多因素的影響，從而導緻不同類型的成本以不同的方式發生波動，特别是成本對銷售變化的反應。

大多數企業的成本都可以分爲三類：固定成本、半固定成本、可變成本。經營杠杆意味着一個百分點的經營收入增長，能夠撬動營業利潤增長更多百分點。一般來說，企業的總成本中，固定成本比例越大，可變成本比例就越小，這就會導緻企業經營杠杆水平越高。

第二類杠杆是财務杠杆。假設一家企業30 000美元的資本結構是這樣的：15 000美元權益資本，15 000美元債務資本（公司每年需要支付1 500美元的利息）。這意味着，如果營業利潤從3 000美元下降到2 000美元，那麽淨利潤就會由原來的1 500美元（息稅前利潤3 000美元–利息1 500美元），下降到隻有500美元（息稅前利潤2 000美元–1 500美元），營業利潤減少了1000美元。也就是說，營業利潤從3 000美元下降到2 000美元，下降幅度爲1/3，會導緻這個企業的淨利潤從1 500美元下滑到500美元，降幅爲2/3，你會看到淨利潤的下滑幅度把營業利潤的下滑幅度放大了1倍。這種淨利潤下滑幅度放大營業利潤下滑幅度的效應，就是财務杠杆發生作用的結果。

當然，一些經濟系統之外的另類因素的變化，也會對企業盈利造成非常大的影響。這些特殊情況的變化包括：管理層對存貨、生産規模和資本投資的決策；技術進步（包括企業部門、同行業競争對手，甚至其他競争行業中的企業的技術進步）；法律法規和稅收政策的變化；行業以外，甚至企業界以外的外部因素的變化，比如天氣、戰争、時尚潮流。盡管宏觀經濟周期爲企業銷售收入和盈利變化提供了大背景，但是我們并不能由此就簡單地認爲，經濟周期波動有多大，企業銷售和盈利預期也會有多大，相反，企業銷售收入和盈利的波動可能比經濟周期的波動大得多。這些特殊的另類因素的變化是最主要的原因。