央行多管齊下 “劍指”離岸遠期人民币彙率話語權！

　　穩彙率大戰開啓：央行多管齊下“劍指”離岸遠期人民币彙率話語權

　　21世紀經濟報道陳植上海報道

　　“可以預見的是，在人民币跌向7之際，央行的彙率保衛戰将很快打響，不排除重蹈去年5月以來的現象――用引入逆周期因子等外彙幹預組合拳一舉打爆人民币空頭。”

　　8月17日，外管局最新數據顯示，盡管7月人民币彙率下跌較快，但當月銀行代客結彙10561億元人民币，售彙10590億元人民币，結售彙逆差僅爲29億元人民币。不過，在人民币貶值預期猶存的陰影下，這預示着銀行遠期售彙壓力與日俱增。

　　“如今越來越多外貿企業都知道銀行收緊售彙額度，紛紛借助遠期購彙等方式鎖定未來購彙額度與彙兌成本。”一位股份制銀行金融市場部人士告訴記者。爲了對沖遠期售彙業務彙率波動風險，銀行往往與企業簽訂遠期售彙合同後，在境内外即期外彙市場買入等額美元頭寸鎖定彙兌成本，此舉直接導緻外彙市場購彙盤大增，給人民币帶來日益沉重的下跌壓力，甚至成爲近期人民币跌破6.9整數關口，不斷逼近前一輪人民币貶值周期最低點6.9633的主要原因之一。

　　相關部門已意識到這個問題。8月初，央行決定從8月6日起，将銀行遠期售彙業務的外彙風險準備金從零調整爲20%。布朗兄弟哈裏曼（BBH）全球外彙策略主管MarcChandler認爲，此舉一方面通過擡高遠期購彙操作成本，緩解人民币快速貶值壓力；另一方面也是央行開始重新增強離岸市場遠期人民币彙率波動話語權的“風向标”。

　　而面對8月10日土耳其裏拉崩盤引發的新興市場貨币投機沽空潮起，中國央行的調控措施也持續“加碼”。

　　8月16日，央行上海總部要求即日起，上海自貿區分賬核算單元（簡稱FTU）的三個淨流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民币資金。此舉被市場解讀爲旨在收緊離岸人民币流動性，增加離岸人民币沽空成本。

　　“目前此舉收效不錯，16日晚離岸人民币彙率一度跳漲逾900個基點，出現難得一見的境内外彙差倒挂現象――境外離岸彙率較境内在岸彙率反而高出逾300個基點，令投資機構對人民币未來波動趨勢的預期迅速分化。”MarcChandler向記者直言。但它更大的影響，在于對離岸市場遠期人民币沽空操作構成巨大沖擊。16日晚離岸人民币一年期遠期掉期點數驟升，從350個基點升至830個基點，創2016年1月以來的最大單日漲幅。遠期掉期點數大漲，被認爲是做空人民币成本飙漲與風險驟增的一大信号。

　　8月17日，香港離岸市場一年期人民币HIBOR上漲55個基點，創下2016年12月以來的單日最大漲幅，7天期離岸人民币HIBOR上漲1.17個百分點，創下去年11月22日以來單日最大漲幅。令不少投資機構感覺離岸市場人民币正被迅速抽離，擔心遠期市場沽空人民币頭寸正面臨越來越高的交割違約風險。

　　購彙盤驟增“主導”人民币快速下跌

　　記者多方了解到，盡管今年前4個月人民币持續升值，但銀行并沒有放松資本跨境流動管理政策――具體而言，多數銀行依然延續前些年人民币貶值時期的外彙管理措施，包括要求分支機構結售彙逆差額度需逐月減少、單月結彙額需高于售彙額等，不少企業因此難以按時完成購彙手續，向境外機構支付市場推廣、活動贊助等款項。

　　這也讓銀行遠期售彙業務（即企業遠期購彙）變得風生水起――在銀行嚴控當月結售彙額度的情況下，遠期業務可以幫助企業在未來鎖定購彙額度同時，并通過靈活選擇執行價格規避未來彙率波動風險。

　　上述股份制銀行金融市場部人士發現，随着6月人民币下跌速度突然加快，遠期業務需求增速過于迅猛。

　　“最初是外貿企業擔心貿易争端升級可能導緻人民币彙率下跌，将原先分期分批購彙業務改成一次性全額購彙。”他回憶說，在6月人民币彙率跌破6.6之後，不少企業與中概股公司紛紛加大購彙力度，要麽籌資償還海外債券本息，要麽用于年中利潤分紅。

　　究其原因，這些企業都在6.7上方發行海外債券，一旦人民币跌破6.7，意味着企業需要拿出更多人民币兌換美元償還債券本息，導緻财務壓力驟增，多數中概股公司則擔心人民币持續貶值将加大美元分紅開支，導緻下一年度企業因彙兌風險遭遇更大損失，因而迫切渴望盡早換彙。

　　“在銀行總部嚴禁企業提前購彙償還海外債券或利潤分紅的情況下，爲了維護客戶關系，我們基本都将這些業務轉到遠期購彙業務。甚至在當月銀行自身遠期購彙額度封頂的情況下，我們私下還将部分業務轉給其他擁有外彙額度的城商行。”這位股份制銀行金融市場部人士告訴記者。

　　其結果就是銀行遠期售彙額驟增。記者根據外管局數據計算發現，今年前6個月銀行代客累計遠期淨售彙高達1599億元人民币，其中在6月人民币大幅下跌期間，當月銀行代客遠期淨售彙額（即企業遠期淨購彙額）增加幅度達到886億元，占比逾50%。

　　8月17日，外管局最新數據顯示，7月銀行代客遠期結彙簽約1359億元人民币，遠期售彙簽約2387億元人民币，遠期淨售彙達到1028億元人民币，創下今年以來最高值。

　　“這足以改變外彙市場供需關系。”他強調說。在與企業簽訂遠期售彙合同後，銀行等于承擔未來一段時間内彙率波動風險。因此銀行除了内部“消化”，會将大多數企業遠期購彙合約拿到外彙市場進行對沖――在境内外即期外彙市場買入大量美元頭寸鎖定彙率波動風險。

　　但此舉導緻整個外彙市場購彙盤驟然增加，甚至成爲主導人民币持續快速下跌的最主要幕後推手之一。

　　“很難想象過去3個月境内外人民币市場一下子湧現逾300億美元的購彙盤，在市場缺乏足夠對手盤消化的情況下，這些購彙盤每天都會促使人民币兌美元彙率呈現慣性下跌趨勢。”上述國有銀行外彙交易員強調說。這也是8月初央行調高銀行遠期售彙業務外彙風險準備金的主要原因之一――通過擡高企業與銀行遠期業務的操作成本，從而削減購彙盤規模，逐步緩解即期人民币彙率跌幅過快的壓力。

　　“過去兩周，目前此舉還沒看到明顯的效果。”一位香港銀行外彙交易員強調說。究其原因，在土耳其裏拉暴跌引發新興市場投機沽空潮起、中美利差收窄、中美經濟基本面分化、貿易争端升級的情況下，不少企業甯願按照1.5%-2%融資成本從海外籌集美元頭寸，替銀行繳納外彙風險準備金，也要持續擴大遠期購彙額度。

　　他給記者算了一筆賬，假設企業預期1年後人民币會貶值到7.2，而目前人民币彙價是6.9，那麽加上銀行約500個基點的風險報價，此項操作盈虧平衡點所對應的人民币彙率差不多在6.95附近，隻要企業押注人民币跌破6.95，擴大遠期購彙額度套取人民币貶值收益就變得有利可圖。

　　“這讓我們相當爲難，一方面央行要求我們不要對順周期行爲推波助瀾，另一方面企業遠期購彙需求還在上漲。”上述股份制銀行金融市場部人士向記者透露，因此銀行内部開會決定适度放緩部分投機意味較大的企業遠期購彙審批流程，進而控制銀行遠期售彙業務規模與即期市場對沖操作額度，緩解順周期行爲持續升溫。

　　與此同時，銀行也在加大内部“消化”力度，通過自營部門售彙“撮合”企業遠期購彙需求，削減由此造成的購彙盤激增局面，給人民币下跌壓力“減負”。8月17日外管局最新數據顯示，7月銀行自身結彙717億元人民币，售彙1318億元人民币，當月結售彙逆差高達601億元人民币。

　　但這造成銀行自身美元頭寸進一步吃緊，不得不從境外離岸市場加大美元頭寸的“引入”，反而給離岸遠期人民币彙率持續下跌“添了一把火”。

　　在他看來，要真正解決這個問題，光靠銀行管控遠期售彙額度是不夠的，關鍵在于如何扭轉當前離岸市場遠期人民币彙率下跌壓力較大的局面，從而減少企業遠期購彙套取人民币貶值收益的熱情，令人民币彙率不再受購彙盤“鉗制”，呈現清潔浮動。

　　離岸遠期人民币彙率話語權“多輪交鋒”

　　在上述香港銀行外彙交易員看來，在央行調高銀行遠期售彙業務外彙風險準備金率初期，市場似乎并沒有洞察出央行有意重新增強離岸市場遠期人民币彙率波動話語權的意圖。

　　8月6日上述政策落地首日，香港交易所美元兌人民币（香港）期貨單日成交量高達22105張合約（名義價值22億美元），遠遠高過今年7月以來每日平均12867張合約（名義價值爲13億美元）的成交量。這意味着大量企業與銀行将遠期購彙交易頭寸拿到境外市場進行風險對沖，規避境内相關操作需繳納20%外彙風險準備金的要求。

　　多位銀行金融市場部人士承認，上周以來他們也将不少企業遠期購彙業務拿到境外離岸市場進行風險對沖。

　　“此舉等于将境内購彙壓力向境外離岸市場轉移，導緻離岸市場順周期行爲進一步升溫，反而持續加大離岸市場遠期彙率對當前人民币跌幅的影響力，甚至上周以來，不少機構是根據離岸市場遠期人民币跌幅擴大，進而押注即期人民币一路跌破6.9。”MarcChandler直言。這也是上周央行召集14家中間價報價行舉行座談，要求他們不要對順周期行爲推波助瀾的主要原因之一。

　　畢竟，離岸市場遠期人民币彙率下跌壓力與日俱增，無形間會影響報價行對未來人民币彙率漲跌的判斷，由此在報價環節存在一定“傾向性”，無形間放大了人民币下跌趨勢，導緻順周期行爲與羊群效應持續發酵，甚至令美元兌人民币1年遠期（NDF）溢價從當前2.3%迅速上升至4%-5%，回到2016年人民币貶值期間的溢價水準，造成更強烈的人民币持續下跌市場預期。

　　“在8月16日央行采取措施抽離岸市場人民币流動性前，央行對中間價報價行的勸誡似乎仍沒有起到預期效果。”MarcChandler認爲。究其原因，是土耳其裏拉突然暴跌引發美元進入新一輪上漲周期，直逼97整數關口，導緻境内外人民币彙率雙雙跌破6.9，觸發更多企業“逆勢”加大遠期購彙操作額度避險，銀行被迫在即期市場買入更多美元對沖風險，反而引發更強的順周期行爲與羊群效應。

　　在他看來，要改變當前局面，央行需要多管齊下：一是重啓逆周期因子，再度打破市場押注人民币持續快速貶值的預期；二是抽離岸市場人民币流動性進一步擡高沽空離岸人民币成本，從而逐步緩解遠期人民币彙率沽空壓力，分化市場預期；三是加強市場溝通，扭轉此前人民币持續下跌的市場預期；四是持續打擊違規外彙業務，減輕資本外流壓力。

　　“從16日央行要求自貿區銀行不得向境外同業賬戶存放或拆放人民币資金分析，目前央行已經開始有步驟地收緊離岸人民币流動性，擡高沽空人民币成本，令遠期人民币沽空操作面臨交割風險。”MarcChandler向記者指出。不排除接下來央行會通過在離岸市場進行掉期交易操作，“吸收”大量遠期沽空人民币頭寸，扭轉人民币貶值預期，從而令企業遠期購彙套利行爲與海外投機資本無利可圖，迫使他們止損出局。

　　如是金融研究院院長管清友接受本報記者專訪指出，在離岸市場開展掉期交易影響遠期人民币彙率波動預期，一直是各國央行“調控”彙率漲跌壓力的重要手段，但此舉要獲得成功，需要相應的配套措施，包括抽離貨币流動性令沽空資本自亂陣腳，以及傳遞明确幹預信号，影響市場操作情緒等。

　　“可以預見的是，在人民币跌向7之際，央行的彙率保衛戰将很快打響，不排除重蹈去年5月以來的現象――用引入逆周期因子等外彙幹預組合拳一舉打爆人民币空頭，徹底扭轉人民币貶值預期。”他直言。