中国外汇 | 孙杰：美联储降息与全球降息潮为何再现

       尽管过去几年，与欧洲和日本等发达国家相比，美国经济形势表现抢眼，因而连续三年不断加息，且节奏越来越快，但是我们却不能因此忘记2008年金融危机以后全球经济增长长期乏力的事实。这种拖累也使得美国经济最终难以一枝独秀：今年年初，美联储停止加息，并于7月底转而加入降息大潮。作为世界经济中最主要的经济体，美国降息势必会引发全球联动。

　　降息潮的背后是持续乏力的全球经济

　　2008年的金融危机，给全球经济带来的冲击和影响是深远的，以至于有关长期停滞的假说开始出现并流行至今，且深深地影响到一些国家的政策思维。把危机后的十年（2009年到2018年）与危机前的十年（1999年到2008年）相比较，全球的平均经济增长速度（按照年度算数平均计算）从4.25%下降到了3.44%。其中，发达经济体的减速更加明显，从2.52%下降到1.48%；而新兴经济体则从6.16%下降到4.99%。从全球主要经济体看，美国从2.64%下降到1.76%，欧盟从2.48%下降到1.08%，日本从1.04%下降到0.71%，中国也从10.13%下降到7.93%。总的来看，发达经济体受到的影响比新兴经济体更明显。而在发达经济体中，美国作为全球金融危机的策源地，危机以后的经济增长却是最快的。这种局面也造成了前几年全球经济呈现三速增长的格局：新兴经济体最快，美国相对居中，而欧洲和日本最慢。这种三速复苏使发达经济体的宏观经济政策表现出明显的差异：在2015年以后美国持续加息，而欧洲与日本则陷入负利率不能自拔。

　　然而，特朗普政府依托相对强劲的经济增长却在全球范围内不断挑起贸易摩擦，且保护主义和单边主义的霸权特征日益明显。这不仅对全球经济秩序形成了极大的冲击，更给全球脆弱的经济增长带来了新的威胁，尤其是威胁到美国自身的经济增长。

　　在危机以后相当长的一段时间里，各国政府为了刺激经济而不断注入货币，政府和私人部门的债务负担也越来越重。按照国际清算银行（BIS）的统计，全球非金融部门的总债务占GDP之比，在过去十年间上升了20个百分点。债务上涨的势头虽然在2018年得到的抑制，但是美国的持续加息则明显加重了债务负担。2018年，美国国债利息支出的上升速度远远超过了财政支出的增长速度，因而挤压了其他支出的空间。在不断加息的情况下，债务问题对于美国而言，已经构成了日益紧迫的挑战，并给欧洲和日本的货币政策走向提供了一个明确的警示。

　　美联储降息主要还是基于对国际经济风险的担心

　　从表面上看，美联储在八个月之内从高速连续加息戛然逆转为降息，看上去有些蹊跷，也不太符合美联储一贯的渐进和稳健的政策风格。特别是面对特朗普一直以来公开明确的降息压力，更使得美联储的这次降息看上去迷雾重重。但实际上，其背后的原因并不难理解。

　　从2015年底第一次加息以后，美国基础货币就进入了负增长。进入2019年以后则一直维持在低位。M1和M2的增长速度虽然为正，但也持续走低，表现出实体经济乏力的特征。从缩表的实际进程看，到2019年8月，美联储持有的国债和抵押贷款支持债券（MBS）实际仅仅减持了相当QE3扩张强度的一半。

　　在这种情况下，2019年1月的议息会公告就去掉了此前“进一步循序渐进加息”的表述，表明美联储将对进一步的利率调整保持耐心，从而释放出停止加息的信号。3月份的议息会沿袭了1月议息会决议的口吻，但是同期发布的经济增长预测下调，而且利率预期的点阵图显示，在美联储17个委员中，预测在2019年降息一次的从2人增加到了7人，而预测在2019年将加息两次的委员则从11人大幅度下降到2人。5月议息会公告指出，家庭开支增长和企业投资放慢了。而这两项是影响经济增长至关重要的因素。6月的议息会公告则删除了“耐心”措辞。即使文字表述上进行了这些明显的信号调整，在6月的表决中还是出现了异议，出现了主张降息的一票。另外，在同期发布的经济预测中，7个委员预计在2019年降息两次，而加息一次的委员只剩下一名。

　　显然，无论是美联储议息会公告的措辞、美联储官员的讲话，还是投票情况以及利率预期的点阵图，都不断释放出越来越强的降息信号，表明美联储对经济形势的判断不断下调，而且这种转变还是在鹰派票委进一步强化的情况下发生的。结果，7月份的议息会顺理成章地做出了降息的决定。更重要的是，在降息前，国债收益率已经出现明显下行，给出的市场预期非常明确。因此，很难说是美联储是因单纯受到特朗普的压力而不得不降息。

　　不过，美联储10年来首次降息的原因也的确有些不同寻常。美联储公告和鲍威尔在新闻发布会上都强调，当前美国经济的良好局面证明了美联储的货币政策是恰当的，但是考虑到包括欧盟和中国在内的国际经济增长放缓、贸易政策的不确定性，所以才进行了保障性降息，以维持经济增长。应该说，作为世界第一大经济体和对全球经济形势和经济政策具有重大影响的美国，以国际经济环境不利为名进行降息，在美联储的历史上少之又少，而进行保障性降息更不多见。

　　事实上，美国的货币政策决策在过去很少顾及国际影响，而这一次则很可能体现了美国经济在全球经济中影响力的下降。特别是全球最大的两个经济体之间的贸易摩擦，更给美国经济增长涂上了阴影。美联储7月份议息会纪要显示，在讨论中，贸易政策、贸易争端、贸易不确定性和贸易风险等问题被提及32次之多，显示美联储对贸易问题给予了前所未有的极大关注。事实上，美国经济已经受到了一些不利的影响。2019年本应向好的第二季度，经济增长却明显低于第一季度的水平，显示贸易摩擦已对美国出口和企业投资产生了不利影响。这种情况说明，特朗普政府税改的刺激效果已基本消失，劳动力市场结构性紧缺也制约了进一步的增长。6月，制造业PMI为虽仍在荣枯线以上，但却是2016年11月以来的最低值，下滑趋势明显。通货膨胀在2018年中到达2％之后持续下跌至1.6％，且市场对于未来通胀预期仍较悲观。在这个意义上，保障性降息至少是迫在眉睫了。这次议息会还宣布将于8月1日起结束缩表，比原定的9月末提早了2个月，超出了市场预期，显示出美联储比较急迫的宽松心情。

　　值得注意的是，有两位票委对降息投了反对票。这不仅是鲍威尔出任美联储主席以来，首次有两位决策者反对政策决议，也是在首次降息时出现两位反对者，而一般在货币政策方向调整这样的重大决策，都取得了所有票委的共识。这凸显了这次政策逆转所具有的争议性。相对于衰退期的降息而言，保障性降息累计次数和幅度都比较小。因此，鲍威尔在记者会上出言谨慎。他强调，这次降息属于周期中的调整，并不代表一段时间降息的开始；但是他又语焉不详地回答了记者关于是否还会降息的提问。这在越来越强调货币政策沟通的时代，透露出美联储对未来货币政策走向的纠结、迷茫和不确定性。

　　对主要国家货币政策调整的评估

　　几年前，当美国依然处于零利率的时候，学术界就开始担心应对下一次危机的政策空间问题了。尽管美国国会一直在警告过高的政府债务会压缩应对危机的财政政策空间，但很显然，削减政府债务不是一朝一夕能完成的，因此关注点就集中在了货币政策上。在美联储官员以往的讲话中，也的确谈到过政策空间的问题。但是真正的问题却在于如何平衡好政策稳定经济增长与保留应对未来政策空间之间的关系问题。

　　在2008年全球金融危机以及随后爆发的欧洲债务危机期间，美国和欧洲采取了截然不同的应对策略。面对当时严峻的市场形势，美国采取了坚定的、非常规的、激进的、不留余地的宽松货币政策，迅速稳定了市场形势，也促使经济实现了V字型反弹。而长达7年的量化宽松政策，则为美国经济相对稳健地复苏创造了良好的外部环境，使其在发达国家中一枝独秀。相比之下，欧洲在面对金融危机和债务危机的冲击时则采取了相对常规和保守的应对措施。特别是在出现债务问题以后，实施了更直接应对，即财政紧固政策。然而，压缩财政支出固然可以缩减债务的增长，但在增长本来就乏力的情况下也同时会进一步抑制经济增长，最终也难以真正减轻债务压力。在这种情况下，欧洲最终还是不得不步量化宽松的后尘，甚至实行了更加激进的负利率。随着政策刺激初见成效，欧洲经济增长出现转机，甚至出现了2018年全球经济的小阳春，债务压力也得到了缓解。

　　如果说在危机之后一段时间内美国不留余地的量化宽松货币政策最终取得了预期效果，并且开始被欧洲所接受，那么美联储显然没有理由在面对宏观经济形势持续好转的2015年转而开始加息，并且从2017年开始加息提速。虽然不断向好的经济基本面因素没有因此受到明显的影响，但在诸多复杂因素的影响下，美联储还是不得不从2019年7月启动了降息。有意思的是，鲍威尔在新闻发布会上面对记者关于未来货币政策空间的提问时竟然回答说，我们现在的降息就是为了避免出现衰退。毫无疑问，鲍威尔的逻辑是成立的，但是问题在于，这是否意味着美联储以前加息是偏重预留政策空间而这次降息是偏重刺激经济增长？又是否意味着美联储政策理念的变化？而这种政策理念的转变又会带来什么样的影响？

　　反观欧洲，自2015年开始量化宽松以来，就没有考虑为应对下一次危机预留政策空间。事实上，量化宽松刺激了经济增长，债务水平也在缓慢下降，并没有政策空间不足而面临挑战。相反，美联储的连续加息却造成了美国国债利息支出的不断攀升，财政压力进一步增大。尽管美联储是独立于白宫和财政部的，这或许还是促使美联储启动降息的一个原因。值得我们注意的另一点是，从历史看，为抵御衰退，美联储的降息幅度一般在3个百分点左右，而在此次降息前，利率才仅仅到达2.5%的水平。这也就是说，在还没有留出足够的政策空间时，美联储就启动降息了。而这是否意味着美联储政策理念的转变，或者按照美联储的判断，目前经济形势已经足够严峻了呢？

　　这是一次全球性的政策协调

　　尽管美联储明确表示，此次降息主要是为应对国际经济风险而进行的保障性降息，但是美联储的政策转向，甚至美联储在降息前进行的货币政策沟通过程，就已经给一些国家带来了直接或间接的影响。不少中央银行随即开始了降息，或公开表示维持量化宽松政策。这似乎重演了一场完美的国际经济政策协调，但其背后的原因恐怕还是在于长期低速增长的国际经济环境以及市场对增长脆弱性的担心。

　　国际宏观经济政策协调是国际经济学研究领域一个长盛不衰的话题，既涉及到政策协调的成本与收益，也涉及到协调博弈；既要评估本国所受到国外政策负溢出效应的程度，也要比较不同策略给本国带来的影响和国外可能的反应；既要准确了解经济政策的传导机制，也要明确本国经济政策的目标函数；既需要成为各国的自觉行动，也需要遵守国际协调规则。这是一个非常复杂的过程，所以迄今为止对国际经济政策协调研究所得到的结论并不乐观。著名经济学家布兰查德就曾经在2013年指出，国际政策协调就像尼斯湖的怪物，谈论的多而见到的少。不过，危机协调是唯一一种比较常见的国际经济政策协调，却成为一种共识。一个最典型的例子就是面对2008年全球金融危机的冲击，各国都不约而同地实行了扩张性的宏观经济政策来刺激增长。毫无疑问，这是一种在经济全球化时代，面临共同的衰退威胁的政策协调。因为大家都不约而同地要进行扩张以便抵御危机的冲击，所以也是一种不涉及政策博弈的政策协调过程，更是一个自发和自觉的协调过程。美联储这次降息所引发的全球降息潮可能也正是这样一种情况。在各国经济本来就增长乏力的时候，美联储降息所释放出的悲观信号，无疑成为一个明确的激励，促使各国纷纷跟进，进行经济刺激。

　　降息难以防止经济衰退，但或有助于预防债务危机

　　在全球经济长期增长乏力的环境下，即使世界最大的经济体美国也难独善其身；而其政策理念的改变和政策方向的逆转，也终于结束了各国宏观经济政策观望、踌躇和迷茫，政策走向渐趋一致。当然，如果这种全球性的保障性扩张能够最终抵御住可能到来的全球经济减速，则是在美国挑起的全球贸易争端愈演愈烈的背景下世界经济不幸中的万幸。但问题是，降息本身恐怕并不能对经济有直接的助益。

　　首先，即使对于美国来说，即使重回零利率，按当前较低的利率水平，也并没有足够的降息空间，难以对实体经济产生足够的刺激，更遑论依然处于零利率的欧洲和日本。其实特朗普对此也是心知肚明，因而他执政以后首先落实的是税改，只是在税改之后才逐渐加大了对美联储降息的压力。其次，在经历了长期的量化宽松以后，各国央行的资产负债表都大幅度膨胀，商业银行的超额准备金也随之上升。因此从逻辑上来说，如果经济扩张，贷款需求上升，那么减少超额准备金是商业银行获得流动性最直接、最便捷的方式，降息充其量只是有所助益。事实上，在流动性极其充分的情况下，利率几乎已经失去了信贷弹性。在这种情况下，降息对经济的实际刺激作用恐怕已经非常有限。因此，对这一次全球降息潮带来的贷款扩张和实际经济刺激效果，不必抱有太大的希望。但是降息能明白无误地表明央行的态度；更重要的是，在各国都面临沉重债务压力的情况下，可以有效降低政府和私人部门的利息压力，从而降低新一轮债务危机爆发的概率。

　　在当前的世界经济环境下，预防危机显然比防止经济减速或衰退更重要。而这可能也正是各国纷纷降息的意义所在。