金融書籍鑒賞：《周期》 霍華德·馬克斯 （十三）|周期精要（二）

爲什麽心理和情緒鍾擺很重要？我在本書裏所談的經濟周期、企業周期、信貸周期、市場周期向上擺動或者向下擺動會走過頭，主要因爲（也代表着）投資人的心理和情緒走過頭了。

企業周期、金融周期、市場周期，在上行階段大多都會走過頭，不可避免地在下行階段也往往會走過頭。這種周期容易走過頭的現象，都是投資人心理和情緒鍾擺擺動過度所造成的結果。因此，理解和警惕這種心态的過度擺動，是對投資人的入門級要求，隻有這樣，人們才能避免周期性波動走極端所造成的傷害，也才有希望從中獲得盈利。

我們一提到增長和升值，就會讓人感覺是“對的”，是“健康的”。但是如果這些市場參與者以那些股市長期收益率的正常水平爲參照來建立自己的投資行爲，那麽整個投資世界會更加穩定，不可能會有狂風巨浪，他們也不會輕易犯錯。相反，投資人往往不滿足于獲得長期正常的收益率水平，而是時不時地總想得到更多的收益，這種内心的貪婪種下了禍根，反而讓投資人高位追漲，結果他們最終實際得到的收益更少，連長期平均水平也達不到。投資收益率能夠達到正常的平均水平，即相當于企業紅利加上長期潛在盈利增長率，投資人就應該心滿意足了，但這種中庸之道并不符合人的本性。

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投資人的立場很少保持客觀、理性、中立、穩定。首先，投資人表現出高度的樂觀主義、貪婪、風險忍受、信任，這些心理和情緒所導緻的行爲是争搶着高價買入，推動資産價格上漲，但潛在的收益随之下滑，風險提高。後來，由于某種原因，也許是一個引爆點一下子炸開了，投資人心理和情緒發生大轉變，他們變得悲觀、恐懼、風險規避、懷疑，這樣的心理和情緒所導緻的行爲是争搶着低價賣出，由此引發資産價格下跌，潛在收益随之提高，風險随之降低。值得注意的是，這些現象中的每一組現象往往是按照同一個步調發生的，而且從一個極端到另外一個極端的擺動幅度，往往超過按正常推理所得出的波動幅度。

其中有一件非常瘋狂的事情：在現實世界中，我們對事物的評價會在兩個極端“非常好”和“不是那麽好”之間擺動。但是在投資界，我們的感覺鍾擺所擺動的兩個極端是“好到完美無缺”和“壞到無可救藥”。鍾擺從一個極端擺到另一個極端，在擺動弧線“幸福的中心點”幾乎不作停留，隻是一晃而過，即使是在中心點附近的合理區間内，擺動的時間也相當短。人們的情緒首先是完全否定，後來是徹底投降，之後又變成完全肯定。

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在鍾擺擺動到極端時，會出現有一個良性循環或者惡性循環的過程。事件大多數都是利好的，心理和情緒也是樂觀的，那麽那些負面的變化往往會被忽視，對每個事件人們都從有利的方面來解讀，經常認爲事情不可能轉變成壞事。人們預期将來會好上加好的理由，聽起來非常有道理；過去的約束和正常水平遭到人們忽視，或者被人們找理由合理地規避了；任何一個人如果提出美好未來的實現存在一些限制因素，就會受到大家的鄙視，被人看作一個缺乏想象力的老古董。大家都認爲，未來賺錢的潛力是無限的。資産價格上漲，反過來又鼓勵更加樂觀的樂觀主義。

那些卓越投資高手能夠抵抗得住外部的影響，保持情緒上的平衡，理性地采取行動，既看到有利的事件，又看到不利的事件，在考慮這些事件的時候保持冷靜客觀，在分析這些事件的時候不帶感情色彩。但是真相是有時候，興奮和樂觀的心理和情緒會導緻大多數投資人看待事物過于積極。有時候投資人心情抑郁，情緒悲觀，會讓他們隻看到壞事件，解讀這些事件的時候也會隻往壞的方面想，做消極悲觀的解讀。拒絕跟着感覺走，不過于情緒化，是投資成功的一個關鍵因素。

通常情況下，這些兩極分化，不管是兩極中哪個極端主導，事實都是很容易被觀察到的。這種現象對于投資人來說的意義，對于那些客觀的觀察者來說，應該是很明顯的。但是，之所以市場鍾擺擺動到一個極端或另一個極端的情形會發生，是因爲大多數市場參與者的心理和情緒朝着同一個方向移動，就像羊群成群結隊地一起跑一樣，這個道理很簡單。

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風險是投資中最主要的變量。這讓我得出一個結論：在任何一個具體的時間點上，投資人總體看待風險的态度以及所采取的行動，對于塑造整個投資環境來說極其重要，而我們會發現自己身處于這個投資環境之中。在這個時間點，看清楚整個投資環境的狀況非常關鍵，決定了在這個時間點我們自己應該如何看待風險，以及如何據此采取行動來應對風險。評估風險态度所處于的周期位置，正是這一章要講的内容，也許可以說是本書最重要的内容。

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順風順水的好日子，讓投資人變得更加樂觀，放松警惕，就算隻有微薄的風險溢價，也願意做出有風險的投資。不僅如此，因爲投資人不是那麽悲觀，也沒有那麽警覺，對風險–收益連續統一體更安全的那一端的投資就失去了興趣。這些因素綜合在一起，導緻高風險資産的價格上升，超過了那些相對而言更安全的資産。所以，有一點你聽了并不會感到吃驚：在好日子裏，人們會比在糟糕的日子裏做出更多不理智的投資。盡管高風險資産的價格上升意味着，那些更有風險的投資能帶來的預期風險溢價，會明顯低于投資人在糟糕日子裏更加關注風險時所做的投資，但是投資人還是會在好日子裏做出更多不理智的投資。

你會明白投資人都覺得風險低的時候，風險其實是高的。風險最大的時候，風險補償恰恰是最低的（這意味着此時是最需要風險補償的時候）。經濟學所謂的理性投資人竟然是這個樣子！

我認爲，以上所有這些關于風險讨論的關鍵在于，投資風險的最大來源就是相信根本沒有風險。普遍的風險容忍是後來市場下跌最明顯的征兆。但是因爲大多數投資人都遵循着前面所描述的這種過程，一步一步地提高風險容忍度，所以他們就像溫水煮青蛙一樣，本來應該因察覺到風險而變得謹慎小心，卻很少有人能察覺到，這是最重要的一點。

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原因正是他們的風險規避程度不足，追漲買入，推高價格，然後繼續追漲買入，結果導緻自己在牛市頂峰大量買入。他們在牛市裏讓輕松賺大錢的夢想沖昏了頭，根本察覺不到一絲風險。現在市場下跌，情況就完全反過來了，這些投資人變成壓低價格，在底部割肉賣出。最近市場跌得很厲害，這些投資人虧得很厲害，心痛得很厲害，他們的想法完全變了。以前在牛市裏順風順水時，他們的想法是投資無風險，輕松賺大錢。現在熊市來了，這些投資人的想法變成投資有風險，容易虧大錢，自己既然不懂投資，就不應該瞎折騰。這樣的結果是，投資人的風險态度發生了一個180度大轉變，從風險規避不足，變成風險規避過度。

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在恐慌的時候，人們用百分之百的時間确定不會有任何損失……其實在這個時候，他們應該擔心的反而是，可能會錯失極佳的投資機會。

極端的否定态度加上誇大的風險規避，可能導緻價格已經低到不能再低的程度了，再虧損，看起來是高度不可能發生的事。因此，這個時候虧錢的風險反而是最小的，正如我在前面所指出的，世界上最危險的事情是相信根本沒有風險。用同樣的說法，最安全（也是報酬最豐厚）的買入時機，通常是在每個人都相信根本沒有賺錢希望的時候。每個人都失去賺錢希望的時候，卻是你最有賺錢希望的時候。

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随着風險态度從高到低來回擺動，投資機會也從盈利到虧損來回擺動。市場順風順水的時候，資産價格就會飙升，投資人往往以爲未來一片光明，風險是朋友，賺錢很容易，每個人都感覺良好。這意味着，隻有極少的風險規避包含在定價之中，因此這樣的市場價格充滿了危險。投資人變得過度風險容忍，而此時反而是他們最應該提高風險規避意識的時候。

後來諸事不順，市場轉頭向下，投資人的情緒也急轉直下。投資人會把市場看作容易虧錢的地方，風險大到需要不惜任何代價規避，所遭受的損失會令人非常沮喪。正如我在上一章中所說的，過度小心謹慎的氣氛籠罩整個市場，結果：（1）沒有人會接受在定價中納入哪怕是一丁點兒樂觀主義的可能性；（2）投資人根本不可能接受“太糟糕，但不可能是真的”的假設。

正如風險容忍在市場頂部會高到無限高一樣，風險容忍在市場底部會低到無法再低，人們簡直不允許存在任何風險。這樣極端的負面看法，導緻市場價格跌到底部，以至投資人在這麽低的價格水平買入，虧損是完全不可能的，而盈利卻是十拿九穩的，而且收益率極高。但之前市場下跌的刺痛感仍在隐隐作痛，讓投資人隻想提高風險規避，隻願意坐在一邊觀望，盡管價格處于最低水平（風險自然也是最低水平），他們卻碰都不願意碰。

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明白投資人如何思考和應對風險，也許是我們應該努力去做的最重要的事。簡單地說，投資人過度風險容忍會助推市場大漲，形成風險，而投資人擺動到過度風險規避，則會壓抑市場，創造出一些最偉大的買入機會。

投資人風險态度的波動震蕩或者反複無常，既是某些周期造成的結果，也是其他周期的放大器。風險态度周期總會這樣，沒辦法，可能人的心理和情緒天生就是容易走極端，在前景一片大好的時候，人的心理和情緒容易變得過于樂觀和過于風險容忍，而當情形掉頭向下的時候，人們又容易變得過于擔心和風險規避。這意味着人們最想買入的時候，反而是最應該小心謹慎的時候，人們最不願意買入的時候，反而是最應該激進地買入的時候。卓越投資人能夠認識到這一點，努力地做到反衆人之道，進行逆向投資。

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資本或者信貸可獲得性的變化，構成了對經濟、企業、市場最基本的影響之一。盡管信貸周期對于證券市場的人士來說，不如本書中所談論的其他周期的名氣那麽大，但是我認爲，信貸周期的重要性最高、影響最深遠。

當信貸窗口打開的時候，資金很充裕，而且容易獲得，而當信貸窗口關閉的時候，信貸資金很少，而且難以獲得。最後，有一點非常重要，你務必牢記在心，就是從窗口大開到窗口關閉，可能隻在一瞬間。要讓你更加完整地理解信貸周期，我還要講很多東西，包括這些周期性運動的原因及其影響，但是信貸周期會一下子從窗口大開到窗口關閉，這點非常關鍵。

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經濟繁榮帶來信貸擴張，信貸擴張導緻不明智地濫發貸款，濫發貸款産生重大損失，重大損失讓貸款人停止發放貸款，貸款停止就讓經濟繁榮中止了，就這樣一環扣一環，連鎖反應無休無止。

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要找到市場走到極端的理由，我們經常需要像錄像回放一樣，回顧幾個月前或者幾年之前的信貸周期。很多瘋狂肆虐的大牛市之火，都是因提供資本的意願大幅高漲而被煽動起來的，而這樣的項目和投資往往是不明智的。同樣，大多數大崩盤發生之前，市場完全拒絕提供融資給某些企業和行業，甚至所有想要借錢的人。