金融書籍鑒賞：《周期》 霍華德·馬克斯 （十三）|周期精要（三）

和信貸周期打交道，關鍵在于識别信貸周期到達頂點時候的情況：事情都進展良好，有一段時間了，傳來的都是好消息，風險規避低，投資人都渴望投資。這讓借款人籌集資金很容易，從而導緻貸款機構、債券投資人争搶提供這些資金的機會。其結果就是：融資變得便宜，信貸标準降低，做融資交易沒有好處，不理智地進行信貸擴張。牌在借款人手裏，不在貸款人手裏，也不在投資人手裏，因爲這個時候信貸窗口大開。此時，市場所傳達的含義應該很明顯了：務必謹慎前行。

完全相反的一面真的出現了，因爲這時周期走到了另外一個極端。信貸周期下行到最低點，在這個時候，事情的發展變化令人不高興，風險規避提升，投資人心情沮喪。在這種環境下，沒有人願意提供資本，信貸市場凍結了，計劃好的證券發行無人問津。這把牌又回到了資本提供者的手裏，而不是在借款人手裏了。

因爲這時借錢很難，借款人通常拿不到資本，那些手上有資本又願意把資本拿出來的人，就能運用嚴格的審核标準，堅持要有堅實的貸款結構安排和保護條款，并要求高預期收益率。正因如此，投資人獲得了安全邊際，而安全邊際是卓越投資所必需的。當上述這些情況出現時，投資人應該轉變爲積極進攻的投資模式。

卓越的投資并不是來自買的資産質量好，而是來自買的資産性價比高——資産質量不錯且價格低，潛在收益率相當高卻風險有限。滿足這些條件的最佳買入機會，多數是在信貸市場處于其周期中不是那麽興奮地擴張，更多的是恐懼地收縮的階段。信貸周期猛地關上大門的階段，最有助于形成到處都是便宜貨的狀況，比其他任何因素的作用都要大。

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20世紀70年代，我得到了人生的一份大禮，有一位投資人，他比我年紀大，也比我有智慧，告訴我一條投資真經“牛市三階段”：

第一階段，隻有少數特别有洞察力的人相信，基本面情況将會好轉；

第二階段，大多數人都認識到，基本面情況确實好轉了；

第三階段，每個人都得出結論，基本面情況将會變得更好，而且永遠隻會更好。

越是真理就越簡單。聽了牛市三階段理論後，我一下子開竅了，也開始注意到了投資人的心理經常會走極端，而這些極端心理會對市場周期産生極大影響。就像很多偉大的名言警句一樣，牛市三階段言簡意赅，卻表達出非常高深的大智慧。其實，牛市三階段講的就是投資人态度的變化：一是特點，投資人的态度多麽容易變化；二是過程，在市場周期波動的整個過程中，投資人态度的變化有什麽模式；三是影響，投資人的态度如何助長投資決策錯誤。

牛市第一階段，盡管存在基本面改善的可能性，但是大多數投資人不具備這樣的洞察力，自然看不出來，也就不會珍惜其蘊藏的投資良機，證券價格裏面包含的樂觀主義很少，甚至根本沒有。通常情況下，第二階段發生在股市大崩盤、股價一路暴跌之後，這一波暴跌徹底摧毀了股價，同樣也徹底摧毀了投資人的心理，讓投資人像羊群一樣對股市由愛轉恨，投資人虧了大錢之後，發誓從此永遠地離開股市，此生再也不碰股票了。

牛市第三階段，也是牛市最後一個階段，情況正好和第一階段的相反。基本面的事情發展順利，且有好長一段時間了，而且已經強烈地反映在資産價格上了。這進一步提升了市場的情緒，投資人簡單地推論基本面改善将會持續直到永遠，對未來非常樂觀，因此把買入報價提升到很高水平。樹肯定不會長到天上去，但是在牛市的最後階段，投資人的行爲表現得好像他們相信樹真的會長到天上一樣……而且投資人願意出高價購買他們所感覺的公司收益會有無窮成長潛力的熱門股。投資人因爲相信高成長性而支付高價去買熱門的成長股，結果事實證明他們過高地估計了成長性，幾乎再沒有其他事比這種用高價購買僞成長股所付出的代價更高的了。

從以上牛市三階段中我們可以看出來，在牛市第一階段，幾乎沒有樂觀的理由，隻有特别有洞察力的少數人才敢于買入，且買入的成本極低，資産未來可能會有巨大的升值空間。但是在牛市第三階段，很多投資人此時都會跟風買入，因爲當時的市場過度樂觀，投資人必須要支付高價才能買到，結果後來虧得很慘。

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應該注意到最重要的事是：心理樂觀成分大到最大限度，能夠拿到的信貸額度大到最大限度，價格漲到最高，預期收益低到最小限度，風險大到最大限度，幾乎同時這些因素都達到極限了，通常此時就是最後一波瘋狂追漲買入突然發作的時候。

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與市場周期上行階段漲到“頭部”時的情況不同，現在我們看到的情況正好完全相反，它發生在市場的“底部”：心理落到最低限度，信貸融資處于最低點，人們幾乎融不到資，價格跌到最低，潛在收益率升到最高，風險降到最低，最後一個樂觀的投資人也舉起了白旗表示投降，跟風殺跌賣出了。

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全球金融危機構建的基礎環境都是金融體系和信貸周期内生的。那些構成全球金融危機基礎的發展變化，既不是整個經濟體系大繁榮導緻的，也不是企業盈利普遍大漲導緻的。這些關鍵事件并沒有發生在整個企業環境或者範圍更大的世界環境中。相反，全球金融危機大體上是一個金融現象，完全由那些金融玩家的行爲所導緻。創造這種周期的主要力量是：十分容易得到的資本；缺乏足夠的經驗和足夠的謹慎，以緻不受約束和制約的熱情泛濫于整個過程中；非常富有想象力的金融工程；貸款決策和貸款保有分開；不負責任和露骨的貪婪。

現在大家的普遍看法都是負面的：“金融體系可能會完全崩潰。”因爲這是一個惡性循環，無休無止，最後它隻能因崩潰而停下來。因爲大家的普遍看法是情況會壞下去，所以制造錯誤的機器開始反轉，開始制造相反方向的錯誤。沒有貪婪，隻有恐懼；沒有樂觀，隻有悲觀；沒有風險容忍，隻有風險規避。人們不能看到事件的正面，隻能看到事件的負面。沒有人願意積極正面地解讀消息，隻會負面地解讀消息。人們不會想到好結果，隻會想到壞結果。

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大家都在說的底部到底是什麽意思。底部就是周期跌到最低價格的那個時點。因此底部可以被看作最後一個持有人也恐慌地賣出股票的那一天，從此再也沒有人賣出了，從此買方占了上風。不管什麽原因，底部就是下跌的最後一天，因此底部就是市場到達最低點的那一天。（當然這些定義都是高度誇張的。“底部”“頂部”，這種說法其實指一段時期，而不隻是一天。因此，最後一天這種說法在大多數時候僅是說說而已。）市場到達底部，從此價格開始上升了，因爲剩下的那些持有人再也沒有一個會投降賣出了，或者因爲那些買家現在買進的力度超過了那些賣家賣出的力度。

我在這裏想要講的問題是，“應當什麽時候開始買入”。我要引用前面的章節中我提到過的一個說法——“跌落的小刀”——一個非常重要的概念。當市場快速下跌時，我們經常聽到有人說，“我們可不會想去抓住跌落的小刀”，換句話說，“趨勢是向下走的，根本沒辦法知道什麽時候下跌會停止，所以我們非要現在去買嗎？還是等到我們确認價格已經跌到底部，我們再出手買入吧”。

通常隻有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多，因爲這個時候，賣方才會在實在扛不下去了的時候宣布投降，大量低價割肉賣出，有人大量賣出，你才有機會大量買入。與此同時，那些不願意“抓住跌落的小刀”的人都躲到一邊，不敢出手。沒有人跟你搶着買，你才能想買多少就能買多少。但是一旦市場跌到了底部，下跌停止了，按照定義，這個時候就沒有賣家在賣出了，此後市場會迎來一波反彈，那就是買方主導的市場了。

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一波下跌之後，賣出離開市場，由此不能參與後面的周期性反彈，是投資大忌。周期的一波下跌會讓你的賬面出現虧損，隻是賬面上一時的浮虧，并不是緻命的永久性虧損。你隻要能夠一直持有，直到周期走到上升階段，就能享受到大幅反彈的收益了，原來賬面上的虧損也能彌補回來了。但是你如果在市場跌到底部時賣出了，就把一個周期向下波動所造成的賬面浮虧變成了永久性的損失，這才是最糟糕的事。弄懂周期，挺過周期的下跌階段，堅持等到周期反彈階段的到來，需要我們一要在情緒上有資本，能忍住不割肉，二要在财務上有資本，在需要時能追加保證金甚至補倉。要想投資成功，這兩種資本都必不可少。

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如果市場是一台計算器，在計算證券的價值時，其依據隻限于公司基本面，那麽證券市場價格的波動程度就不會太大，和公司現在的盈利以及未來的盈利預期的波動幅度基本一緻。其實，市場價格的波動幅度，本來應該小于公司盈利的波動幅度，因爲公司的季度收益變化往往時間一長就被抹平了，除此之外，季度收益變化未必能反映出公司的長期盈利潛力的真實變化。

然而，證券市場價格的波動幅度通常會遠遠大于公司收益的波動幅度。當然，這主要由于心理方面、情緒方面及其他非基本面的原因。因此，證券的市場價格變化過于誇大了基本面的變化。

财務上的事實和數據，隻是市場行爲的起點；投資人保持理性，隻是例外情形，而不是規律；理論上，投資人是經濟人，會冷靜地評估财務數據，然後完全不動感情地設定資産的合理價格，其實市場極少把時間用在這種事情上。

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投資人的目标是合理布局資本，以從未來的發展變化中獲利。投資人希望能做到，市場上漲時自己投入的資本更多，而在市場下跌時自己投入的資本更少，持倉更多的是漲幅大或者跌幅小的資産，而持倉更少的是漲幅小或者跌幅大的資産。投資人的目标很清楚，問題是如何能實現這個目标。

既然大多數人都缺乏這種看透未來的能力，我們如何能夠現在就布局投資組合來應對不可知的未來？我認爲，答案大部分取決于我們理解市場現在處在其周期的什麽位置，以及其所傳達的市場未來的走勢。正如我在《投資最重要的事》那本書中寫的：“我們也許永遠都不知道我們将來會去哪裏，但是我們最好搞清楚我們現在正在哪裏。”

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講了這麽多周期知識，關鍵是什麽？關鍵是我們要知道現在投資人的心理周期和估值水平周期的鍾擺擺到了什麽位置。有時候，投資人會拒絕買入，甚至還要賣出，因爲這個時候，投資人的心理過于積極，給予股票過高的估值水平，導緻股價飙升到頂點。有時候，投資人應該買入，因爲這個時候投資人看到市場一直下跌，心理和情緒低落，甚至垂頭喪氣，結果陷入恐慌情緒，抛棄估值标準，急于低價抛售，不管價格多便宜都要賣，從而導緻市場上出現很多物美價廉的便宜貨。正如約翰·鄧普頓爵士所說的：“在别人都沮喪地賣出的時候買入，在别人都貪婪地買入的時候賣出，這要求你有極大的勇氣，也會給予你極大的回報。”

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這裏的關鍵在于“推理”（我最喜歡的詞之一）。由于媒體的報道，每個人都可以看到每天正在發生的事情。但是，有多少人在努力了解日常事件背後的市場參與者的心理與投資環境，并進一步思索我們該如何相應地采取行動呢？

簡而言之，我們必須力求了解我們身邊所發生的事情的含義。當其他人盲目自信、積極買入時，我們應加倍小心；當其他人不知所措或恐慌性抛售時，我們應該更加積極。

這些心理和情緒因素的最大影響，就是讓投資人相信過去的估值指标已經變得無關緊要了，你可以完全不予理會。投資人情緒很高，市場價格會漲得更高，讓他們高位追漲買入也能賺錢，這時候他們發現很容易找到理由，解釋這些資産應當不受曆史正常估值水平的限制。這種解釋通常會用一句話開頭：“這次不一樣了。”仔細留意，這是一個兇兆，代表投資人的警惕懷疑态度消失了。與此類似，在市場崩盤時，資産價格之所以會暴跌，通常因爲投資人内心認定，過去支持估值的因素沒有一個值得信任。

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“這次不一樣”，是投資世界最危險的5個字，特别是在市場價格走到曆史上極端估值水平時就更加危險，可是這個時候說“這次不一樣”的人特别多。

在這種情況下，人們說“這次不一樣”，其實他們想表達的意思是，過去産生周期循環的規則和過程已經暫時中止了。但是過去金融市場的周期波動，并不是由于物理規律或者科學規律發揮作用而産生的。在科學上，前面有因，後面就會有果，兩個事件之間的因果關系是非常穩定可靠的，每次重複都有同樣的結果，因此我們可以很有把握地說，“如果發生A，那麽就會發生B”。但是在金融世界和商業世界盡管确實也有一些基本原理發揮作用，但是由此總結出來的真理，和科學上的真理有非常大的不同。

究其原因，就像我多次重複說過的那樣，因爲有人參與。人的決策對經濟周期、企業周期、市場周期産生了巨大影響，事實上，經濟、企業、市場的構成要素就是人和人之間的交易。而人做的決策，并不是科學的。

關鍵人是有感覺的，而且人才不會讓那些所謂的神聖不可侵犯的科學規律綁住手腳。人總會把情緒和性格上的弱點帶進自己的經濟決策和投資決策中。人們會錯誤地在本來不該過于興奮的時候變得特别興奮，又會錯誤地在不該過于沮喪的時候變得特别沮喪，這是因爲人容易在諸事順遂的時候過于誇大周期上行的潛力，而人又容易在諸事不順的時候過于誇大周期下行的風險，因此人的參與會讓趨勢走到周期的極端。