《中国外汇》| 王国刚：深化利率市场化改革 推进资本账户开放！

　　要点：利率是影响汇率和资本项目开放的一个主要因素，也是影响资本账户开放后货币政策调控机制转型并推进内外经济均衡的一个主要因素。深化利率的市场化改革，是推进资本账户对外开放的必要条件。

　　1996年，中国实现了经常项目可兑换以后，资本项目的开放就成为国际关注的焦点问题。尽管有人曾认为，中国资本账户开放的条件已经成熟，但迄今尚未有人系统地论及资本账户对外开放究竟需要哪些具体条件、又如何推进这些条件走向成熟？事实上，资本账户的开放，既取决于中国资本市场的发展成熟程度、人民币汇率市场化形成机制的建立、金融机构市场化操作的国际水平、金融监管（尤其是资本市场监管）的国际化机制形成和宏观经济调控（尤其是货币政策调控）能力的国际化程度等因素，也取决于中国市场化利率体系乃至金融产品价格体系的形成。利率是金融市场各种交易对象的主体性价格体系，也是股市交易价格的基础。深化利率的市场化改革，是推进资本账户对外开放的必要条件。

　　资本账户的管道式开放之成就

　　资本账户开放，是指一国（或地区）不对本国（或本地区）和他国（或他地区）的资本跨境交易采取限制性措施（或对其采取可能会影响其交易成本的相关措施）的情形，从而使资金可以自由地跨境流动。从国际收支表看，根据国际货币基金组织（IMF）1993年出版的《国际收支手册》中，对“资本账户”的界定主要包括金融账户中的直接投资、证券投资和其他投资三类资金的自由流动。在中国的实践中，改革开放40多年间，直接投资项目下的资金自由流动已基本实现，真正的难点在于证券投资项目的对外开放。由此，“资本账户开放”在很大程度上成为“证券投资”开放的代名词。

　　1980年以后，中国的证券投资项目之所以未能充分对外开放，主要成因有七：第一，中国的金融市场刚刚起步，长期处于未成熟的非规范状态，行政机制依然发挥着重要作用，市场机制在各类金融市场中发挥的作用尚在逐步形成。与此对应，金融市场的主要价格体系受到行政机制的影响，市场参与者常常难以预期。第二，中国金融市场的参与者基本局限于金融机构，作为金融投资主体的实体企业和城乡居民，基本被排除在直接进入金融市场（除股票市场）的运作之外。由此，金融市场实际上成为金融机构的运作市场。第三，中国的金融机构缺乏国际金融市场运作的经验，难以与国际金融机构和国际资本的投资者同台较量。第四，中国的金融监管部门尚在探索市场经济条件的金融监管机制，还不适应金融市场对外开放的要求。第五，中国的货币政策调控仍主要以行政机制的直接管制为特点、以数量调控为重心，尚难以有效运用市场机制展开间接调控。第六，中国金融运行中的利率机制和汇率机制依然受到行政机制的影响，尚难充分发挥市场信号的功能，也还难以充分发挥有效调节各种金融资源配置的功能。第七，也是更重要的，中国正集中精力谋发展，处置好国内经济事务是第一位的，资本账户开放虽然重要且不可或缺，但与国内繁杂的经济事务相比，尚未达到举足轻重的程度。

　　进入21世纪以后，尤其是中国加入世贸组织以后，随着过渡期的金融开放安排和金融改革的深化，中国资本账户开放的步伐明显加快。陈雨露和马勇在对发展中国家资本账户开放的历史成效展开研究后指出，在金融全球化进程中，脱离国情和发展阶段的、不施加必要约束的盲目开放，可能会造成事与愿违的结果。中国面临着经济体制改革和金融发展滞后的双重约束条件，因而为保障经济社会的稳步发展，在一定程度上运用国家控制力保障金融稳定和经济安全是完全必要的。在资本账户开放过程中，虽然利率市场化、市场准入自由化、金融业务创新、汇率改革深化等是深化金融改革的“既定参数”；但另一方面，中国金融的开放又面临着一系列现实问题，包括长期以来累积的巨大金融风险尚需消化；金融机构直接面对着跨国金融机构的市场竞争；初步发展起来的金融市场在宽度、广度和深度等方面都远未达到对外全面开放的基本要求，如果贸然开放证券投资等项目，金融体系所面临的宏观金融和经济风险是巨大的。因此，中国的金融体系对外开放应坚持“稳中求进”的主基调，循序渐进地展开。

　　在实践方面，按照“稳中求进”的工作总思路，中国选择了“管道式”的资本账户开放方式。2002年11月5日，随着《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台，QFII正式亮相于中国股市，开中国资本项目管道式对外开放之先河。2014年11月17日，“沪港通”股票交易开闸；2016年12月5日，“深港通”正式启动；2017年6月21日，中国人民银行出台了《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，标志着“债券通”起步。2019年6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局发布联合公告，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展“沪伦通”业务，标志着“沪伦通”起步。这些管道式开放，既推进了中国金融市场的国际化，扩大了“证券投资”项目的对外开放程度，又避免了中国金融市场受到国际资本流动的严重冲击，保障了中国金融运行的稳定性和可持续性。管道式开放的成果得到了国际金融市场的认可。其一，2019年1月31日，彭博正式确认，总共有363只以人民币计价的中国债券（主要是国债和政策性银行债券）将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，并在未来20个月内分批次纳入。这将给中国境内的债券市场带来2万亿美元左右的投资。其二，2019年6月24日，富时罗素将A股纳入其全球股票指数体系正式生效。A股“入富”分三步走：2019年6月纳入其中20%，2019年9月纳入40%，2020年3月纳入40%。在第一阶段，A股占到富时罗素新兴市场指数比重的5.59%。面对这些实践成效，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢在“2019国际货币论坛”上指出，“‘沪港通’‘深港通’与‘沪伦通’等虽然是管道式开放，还未形成系统性的开放，但必须看到它们的积极意义。”管道式开放，是在资本市场还没有完全对外开放的条件下展开的。它既有利于扩大中国金融市场的对外开放程度，又有利于通过闭环的形成，保障中国对国际资本流动的流向、流量和流速的掌控，防范其对中国经济金融运行造成冲击。

　　管道式开放具有五个方面的特点：第一，与金融市场的充分对外开放相比，管道式开放具有明显的可控性，不论是交易的资金安排还是资金进退渠道，都是在制度规范下展开的。这可以使中国的货币政策当局和金融监管部门能基本做到收放自如、掌控有序。第二，实行配额管理机制，不论是QFII还是“沪港通”“深港通”或是“债券通”，都通过相关制度安排了必要的资金量或每日交易额，同时，可根据具体情况的进展予以增减。由此，既保障了金融交易的顺畅展开，又防范了国际资本冲击引致的市场行情大起大落。第三，与直接进入中国金融市场相比，海外投资者需要借道才能进入中国境内的金融市场展开交易活动，这导致了信息滞后、成本较高、操作感受较低等负面效应。第四，管道式开放具有“试点”的意义，可为中国资本项目开放积累必要的经验；但另一方面，其对中国境内金融运行中体制机制改革的推进作用有限，且试点取得的经验和获得的结果对于中国证券投资项目的充分对外开放的“面上铺开”有多少直接价值也需要进一步探究。第五，管道式开放难以充分反映海外投资者对中国金融市场的投资需求，也很难反映国际金融市场中竞争机制引致的各种效应。从以上这五个特点来看，我们既要充分肯定管道式开放的功效，又要清醒地认识到它的局限性。

　　中国利率市场化改革的难点

　　1996年以后，在推进金融改革的过程中，中国的金融监管部门按照“先外币后本币，先贷款后存款，先长期后短期，先大额后小额”的操作路线，逐步展开了利率的市场化改革。到2004年，中国累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类已达118种。2004年以后，中国利率改革重心转向了存贷款利率。在放开了存贷款利率下限管制的基础上，2013年7月20日放开了贷款利率上限的管制，2015年10月24日放开了存款利率上限的管制，2019年8月17日改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。可以说，中国存贷款利率的市场化改革取得了较大的进展。但从理论上说，中国的存贷款利率市场化还有较长的路要走。第一，在利率体系中，存贷款利率属于商业银行等金融机构的利率范畴。但迄今为止，中国的存贷款基准利率仍由中国人民银行调控。利率市场化改革要解决的是将存贷款利率（及至其他利率）形成机制从行政机制转变为市场机制，它与存贷款利率水平的高低并不是一回事。第二，商业银行在存贷款市场上长期居于卖方垄断地位。在市场经济中，不论是存款市场还是贷款市场，都是一个完全竞争的市场。因此市场价格应在买方与卖方的竞争中形成。但在中国的存款市场中，资金供给者与商业银行等金融机构之间缺乏竞争机制；在贷款市场中，资金需求者与商业银行等金融机构之间也缺乏竞争机制，存在的是商业银行等金融机构的垄断经营。一个突出的实例是，2014年11月22日以后，连续6次降低存款基准利率，一年期存款基准利率从3%降低到1.5%，而金融机构人民币信贷收支表中的城乡居民储蓄，定期及其他存款却从2014年10月底的321907.55亿元增加到2019年6月底的506472.90亿元。这表明，作为资金主要供给者的城乡居民，在存款市场上对资金的运用几乎没有选择权。

　　中国的利率市场化改革有两条不同的路径：内科手术法和外科手术法。所谓内科手术法，是指利率改革在银行体系内展开，主要通过扩大存贷款利率的浮动空间来推进存贷款利率水平的变化，使得商业银行等金融机构可以根据市场资金的松紧程度在存贷款业务活动中调整具体的存贷款利率。这种利率改革，不可能形成有效解决资金供给者的金融选择权问题和资金需求者的金融选择权问题，也很难有效发展存贷款的替代品，因此，难以据此建立真正的市场化利率形成机制。所谓外科手术法，是指在银行体系之外通过发展债券市场（尤其是公司债券市场）等存贷款替代品，推进存贷款市场从商业银行等金融机构等卖方垄断向买方市场转变，使资金供给者从存款人转向金融投资者，使资金需求者从借款人转向金融产品的发行人。由此，通过金融市场的发展，迫使商业银行等金融机构的经营运作模式转型。中国近年来的利率市场化改革走的是前一条路，因此虽然存贷款利率的浮动区间扩大了，但不论对资金供给者（如城乡居民）还是资金需求者（如实体企业）来说，金融机制基本没有变化。

　　利率市场化改革举步维艰，引致了一系列问题的延续：第一，形成了存贷款基准利率与货币市场利率不一致的利率双轨制现象。由于存贷款基准利率的调整难以预期且严重影响着货币市场利率的走势，从而给货币市场乃至资本市场的价格形成带来了一系列负面效应。第二，商业银行在存贷款市场中的卖方垄断地位并未被打破，城乡居民和实体企业严重缺乏金融产品选择权的状况得以延续，定期存款居高不下，既制约了资金向实体企业的投入，加重了资金脱实向虚，又影响了资金供给者承担金融风险和分享资金收益的程度，还制约货币政策调控目标的选择和运作效力。第三，利率和汇率成为两张皮，内在机制难以形成，相互间的影响力大为减弱。

　　深化利率市场化改革的重点

　　在利率双轨制条件下，一些人提出了“并轨”（两轨并一轨）的设想，即在深化利率改革过程中，逐步实现存贷款基准利率与货币市场利率的统一。在此基础上，有人提出了利率并轨三步走的设想，先是“升轨”（如提高公开市场操作的利率，以提高央行对利率信号的调控功能），随之是“顺轨”（即充分利用金融市场对外开放契机，进一步完善利率传导机制），最后是“并轨”（即由货币市场运行中的政策利率取代存贷款基准利率）。然而这一设想依然局限于银行体系内部，而将真正的资金供给者（城乡居民）和资金需求者（实体企业）排除在外，因而仍属于内科手术法。其结果将继续维持商业银行等金融机构在存贷款市场中的卖方垄断地位，难以通过买卖双方之间的竞争形成真正的市场利率。一个可预期的直接结果是，在实体企业资金短缺的背景下，商业银行等金融机构的贷款利率将继续居高不下，实体企业融资成本将难以降低；与此同时，城乡居民消费剩余的资金还将大规模地以存款方式进入商业银行等金融机构的运作体系。事实上，利率双轨制的改革出路不是并轨（即不是哪一种利率水准向另一种利率水准的靠拢合并），而是按照市场机制的内在要求，重构中国的利率体系，使之既要符合资金供给者的权益要求也要符合资金需求者的权益要求，实现通过利率市场化改革“在资金需求者的资金成本降低的同时资金供给者的资金收益率上升”的目标，真正体现出金融效率的提高。为此，利率的市场化改革不能局限于银行体系内部，应当从市场经济条件下的金融体系整体角度出发，尤其是要体现和发挥城乡居民和实体企业是金融活动的主体力量。

　　第一，金融市场对内开放。要有效实现资本账户的对外开放，首先需要实现金融市场（包括资本市场）的充分对内开放，即对社会公众（包括城乡居民和实体企业，下同）开放，改变金融市场的参与者局限于金融机构的状况，落实十八届三中全会《决定》中关于“实行统一的市场准入制度，在制定负面清单基础上，各类市场主体可依法平等进入清单之外领域”的要求，将金融体系从由金融机构和金融监管部门构成的专业性体系，扩展为根植于城乡居民和实体企业的金融需求和金融活动，由金融机构提供专业化服务、由金融监管部门依法监管的社会化体系。

　　第二，加快债券市场面向社会公众的多元化进程。公司债券和地方政府债券应向社会公众直接发售，以提高资金供给者的金融选择权，突破城乡居民消费剩余资金主要以存款方式提供给商业银行等金融机构的格局；同时，降低实体企业对商业银行等金融机构的贷款资金的依赖程度。一个令人不解的现象是，虽然中国没有任何文件规定公司债券等证券不能向城乡居民和实体企业发售，但在现实中，这些公司债券的发售几乎完全由商业银行等金融机构购买了，使得公司债券等证券从直接金融工具转变成了间接金融工具。2019年3月25日，首批地方政府债券（6个试点省市）通过商业银行柜台市场向社会公众发售，媒体对此进行了大量报道。这既是一件可喜可贺之事（即社会公众可购买的债券突破了国债范畴），也是一件令人费解之事（即在市场经济条件下很正常的现象，为什么在中国金融改革的进程中如此困难）。可以说，如果各类债券（包括国债、地方政府债券和公司债券等）的发行不能充分对社会公众开放的话，利率的市场化改革目标将无从谈起。

　　第三，遵循市场规律发展债券市场。2018年以后，公司债券的违约现象凸显，引起了各方参与者的关注，刚性兑付现象再次被激活。在发展公司债券的过程中，为了保障市场的有序运行，三方面举措的实施是一个必然选择：其一，必须着力落实《破产法》。与国债相比，公司债券的风险较高（也因此它的利率较高）。在众多发债公司中，受各种因素的影响，难免会有一些发行人到期难以偿付债务本息。这决定了必然会有公司破产处置的现象发生。在这个过程中，如果一味追求短期的所谓“维稳”而不按照市场规律办事，其结果将使得市场运行秩序被打乱，市场难以通过实施破产予以结清。要保障公司债券市场的健康可持续发展，必须切实尊重市场规则，对不能偿付到期债务本息的公司实行破产处置。其二，确立公众债权人的偿债顺序。每个公司在经营运作中通常从不同渠道获得债务性资金，这就需要从一开始就将债权人的偿债顺序厘清，以利于债权人清晰地知晓一旦公司进入破产程序自己的债权在资产清算中处于什么位次（这也有利于约束债务人随意扩展债务的行为）。从发达国家的实践看，在公司破产清算中，公众债权人的偿债顺序通常安排在机构债权人之前（这有利于提高公司债券的市场信用程度）。鉴此，在发展中国的公司债券市场中，应通过法律法规具体确定公司债券的偿付顺序。其三，发展债权收购机制。债权收购是金融市场中已延续了几百年的机制；但在中国，这一机制几乎不存在。要打破刚性兑付，要有效约束发债人的债务数额，要有效降低债券市场的运行风险，就必须建立和发展债权收购机制，使发债公司时时处于“被收购”的机制约束之下。此外，实行债券发行的登记制、强化发债人的信息披露、发展市场化资信评估机制、强化对发债公司的监管、发展债券交易的无形市场等，也是完善中国债券市场的重要举措。

　　债券市场的资金供求对存贷款市场有着明显的替代效应；债券市场价格对存贷款利率也有着明显的替代效应。在社会公众介入债券市场交易的条件下，存贷款基准利率失去了作为中国金融体系中各种金融产品基础利率的必要性（与此对应，存贷款基准利率调整对金融市场收益率走势的直接影响也随之消解），国债收益率曲线将成为市场交易价格的基准利率。由此，债券市场价格走势将步入可预期区间，它的变动基本能够有效反映相关信息和交易成本；同时，债券交易价格在链接和整合其他金融产品价格（包括存贷款价格、股价、汇价等）中的功能，也将得到充分发挥。在这种格局中，资本账户中“证券交易账户”开放的金融市场条件，可以说就大致“具备”了。

　　总之，利率是影响汇率和资本项目开放的一个主要因素，也是影响资本账户开放后货币政策调控机制转型并推进内外经济均衡的一个主要因素。利率市场化的深入改革将大大有助于进一步推进资本账户的开放。