大宗商品：闪耀时刻

大宗商品通常在商业周期后期（以及在全球动荡时期）表现良好，为抵御通胀和破坏提供了潜在的对冲。自全球金融危机以来的十年中，低通胀持续存在，大宗商品表现不佳。直到最近。过去一年，大流行引发的供应短缺和需求飙升推高了通胀，大宗商品开始大放异彩。此外，随着通胀上升，股票和债券之间的相关性已经转为正向，这进一步证明了增加商品配置的理由。三个关键支柱支持我们的观点，即低油库存、高产量和多样化：

低石油库存：在COVID重新开放需求激增和供应滞后的情况下，库存已降至低位。这种不平衡在能源市场最为严重，面临环境限制和低回报的生产商在钻新油井（包括页岩油和常规油井）方面投资不足。反过来，价格也上涨了。其他商品价格上涨可以感受到能源成本上涨的刺痛。生产贱金属——世界摆脱化石燃料的核心——是高度能源密集型的。同样，天然气用于制造氨肥——这是农产品的关键成本。为了满足当前和预计的需求，能源生产商将需要投资新产能。但我们认为，他们会等到他们确信价格强势将持续时，才会将更多的钻机上线。

高卷产量：与库存减少一致，大多数主要商品市场都处于逆价差状态（远期价格低于现货价格），这是远期回报的唯一最强历史预测指标。彭博商品指数(BCOM)的“展期收益率”（源自将较低价格的长期合约转为较高价格的短期合约）平均超过5%，超过了回购和净股息收益率的总和对于标准普尔500指数。这是自2000年代初（上一次大宗商品超级周期之前）调整短期利率后的最高水平。虽然我们认为现在称之为超级周期还为时过早，因为更高的价格最终会带来更多的供应，但当利差提供顺风时，持有大宗商品以对冲通胀风险更具吸引力。

通胀中的多元化：随着商业周期的推进，大宗商品历来为投资者提供了关键的多元化，而通胀成为资产价格而非增长的主要驱动力。可以肯定的是，虽然股票和固定收益等名义资产类别对通胀意外产生了负面反应，但大宗商品等实物资产在历史上往往作为通胀对冲有效。对于1%的通胀意外变化，从历史上看，大宗商品的超额回报率超过8%。脚注[一世]

2018年的上一次央行加息周期是个例外。大宗商品在很大程度上并未引领资产回报。当时，页岩油产量的持续增长压低了成本，给所有大宗商品的回报带来了阻力。我们认为这一次历史商品价格趋势将回归，商品周期已经开始。1月和2月，随着市场努力重新定价央行加快收紧的步伐，股票和债券普遍陷入困境，而大多数商品指数攀升15%至22%。

地缘政治风险

正是在这种背景下，最近有关俄罗斯和乌克兰的事件正在上演。虽然目前的能源生产迄今尚未中断，而且制裁旨在防止当前供应中断，但出口正受到航运、保险和信贷方面的担忧的负面影响。因此，它不需要对俄罗斯出口实施制裁以导致供应量下降。此外，制裁可能会限制资本和技术流向俄罗斯石油、天然气和矿产开采公司。我们认为这对长期能源和材料价格具有方向性支持。随着德国停止对Nordstream 2天然气管道的审查，我们在过去一年中经历的天然气波动很可能会持续到可预见的未来。

投资要点

我们认为在投资者投资组合中增加大宗商品配置的理由很充分。相对于历史平均水平，投资者和股票指数目前对商品的配置不足。然而，我们预计，高波动的通胀——而非增长——可能是未来一年股票和固定收益回报的最大驱动力，使大宗商品成为传统60/40投资组合的宝贵潜在对冲工具。此外，当前的供需失衡和高滚动收益率提供了支持性的顺风，使大宗商品大放异彩。