中國外彙 | SPAC：企業國際融資新路徑

　　要點：相較于傳統的IPO，SPAC上市的确定性更高，融資更有保障，估值更爲合理，且能夠節省大量的時間和中介費。

　　2019年7月30日，紐約證券交易所上市公司新風天域（NewFrontierCorporation）宣布，與和睦家醫療集團（下稱“和睦家”）及其關聯公司簽訂反向并購協議。根據協議，新風天域将向TPGHealthy,L.P.、複星醫藥等現有股東收購和睦家。并購後的公司将成爲中國已上市的最大的綜合私立醫藥服務機構之一，并繼續在紐約證交所挂牌交易。

　　新風天域就是最近在國際金融領域時常被提起的SPAC（SpecialPurposeAcquisitionCompany即特殊目的收購公司）。作爲一種海外融資上市的創新渠道，SPAC擁有諸多亮點，值得有相關需求的企業加以關注和研究。

　　何爲SPAC

　　SPAC是借殼上市的創新融資方式。按照該方式，發起人在美國設立一個特殊目的公司，通過IPO的方式募集資金并挂牌上市。該上市公司隻有現金，沒有其他實質性資産。公司的商業模式是尋找未上市的目标公司進行投資并購，而目标公司會通過和已經上市的SPAC并購迅速實現上市融資的目的。

　　SPAC上市融資方式融合了直接上市和反向并購的特點，并時常伴随着私募。這種融資方式是基于美國《1933年證券法》項下的419号規則（Rule419）進行的金融創新。Rule419是美國證券交易委員會（SEC）爲打擊證券欺詐及對美國證券注冊制的濫用，于1992年頒布的規則。該規則規定，空白支票公司（沒有實質性資産同時又沒有實質性目的或商業計劃的公司）進行IPO上市，其募集的資金和賣掉的對應股票必須分别監管，且在IPO完成的18個月内必須尋得一個非空白支票公司（即目标公司，其市值必須大于該IPO募集資金的80%）完成反向并購，否則該空白支票公司清算解散。值得注意的是，在找到合适的公司後，一份關于該目标公司的法律文件（類似于招股說明書）在被SEC批準後發給該空白支票公司的股東，至少占該空白支票公司80%股份的股東必須同意該反向并購，否則并購失敗。SPAC創造性地接受了部分Rule419的條款，同時利用了一個豁免：如果IPO的融資額超過500萬美元，就不受Rule419的限制。

　　2007年，SPAC的IPO數量約占美國證券市場全部IPO數量的25%，約有50個SPAC在美國證券交易所共募集資金約100億美元。2008年金融海嘯後，SPAC陷入低谷期，又在2012年後強勢回歸。2018年，更多公司采用SPAC方式上市，私募股權基金已成爲SPAC的主要用戶，如ChuckE.Cheese交易等。最近十多年來，資本過剩導緻投資者積極尋求并購機會，SPAC業務得以高速發展。至今爲止，美國證券市場上有近200家通過SPAC上市的公司，主要集中于NASDAQ（最近也開始受到紐約證券交易所的歡迎）。一般在IPO市場處于低潮時，SPAC就會比較活躍。

　　一個成功的SPAC至少需要三個主要的參與者：發起人，投資人和标的公司（被反向并購方）。

　　SPAC的發起人一般由投資領域資深人士或商界精英組成，擁有良好的信譽保障。爲了确保IPO的成功及募集到足夠的資金，市場對發起人有一定要求：發起人需要能接觸到優質公司和項目，有備受推崇的行業地位及豐富的兼并收購經驗；同時，發起人需要作必要的投資，以支付SPAC的所有費用，包括律師費、審計費、投行費用、傭金，以及付給投資人的利息等。SPAC發起人的回報巨大：SPAC的20%股份作爲幹股，作爲發起人的報酬。但如果SPAC未能成功并購，發起人也有損失掉全部投資的風險。一般在3至6個月左右，擁有優質發起人的SPAC就能成功IPO。

　　如何吸引投資人投資SPAC的IPO是一個挑戰。畢竟，把資金投資于一個除了現金沒有任何實質性資産和業務的公司，自然充滿了風險。鑒此，SPAC對Rule419的一些規則創造性地進行了“揚棄”。首先，SPAC的IPO不是僅發行普通股，而是以投資單元（Unit）的形式發行普通股、認股期權及附股權的組合。一個投資單元通常包含1股普通股、1股或50%股認股期權以及一定比例（比如50%）的附權股。這樣，如果投票參與并購，SPAC投資人就會有200%到300%的風險回報。其次，IPO募得的資金會全部被監管起來，一般會存入高盛或摩根斯坦利的信托賬戶，并進行固定收益證券的投資，如購買美國國債。發起人需要支付一定的利息給投資人，收益一般比美國國債收益高一些。最後，和Rule419不同，一方面，SPAC公司的董事會确定并購标的後，其相關文件不需要SEC批準；另一方面，在股東投票表決時，SPAC的每個股東既可以選擇參與并購，也可以行使贖回權贖回其投資及利息。因此，SPAC投資人的投資比較安全。

　　SPAC成功IPO後，公司管理層的主要任務就是尋找一家有發展潛力的非上市公司，通過反向并購使其獲得融資并上市。如果在規定的期限（一般18個月到24個月，具體期限會在招股說明書中詳細規定）内沒有完成并購，該SPAC将面臨清算，所有托管賬戶内的資金附帶利息将會100%歸還給投資者。所以，尋找優質并購标的并完成并購，是SPAC公司面臨的主要挑戰。

　　SPAC的優勢

　　對于欲赴美上市的中國公司，SPAC在吸引并購标的方面有其獨特優勢。一是上市完成的确定性。相較傳統的IPO，SPAC上市的确定性更高，時間更快。IPO在實際操作中需要向SEC申報S-1表（美國國内企業）或F-1表（境外企業），二者相當于招股說明書。SEC會對S-1表或F-1表做多輪評論（comment），其實就是在審批該公司的IPO是否達到了《證券法》規定的“充分披露”的标準。該過程可達一年、兩年，甚至更長，從而增加了上市的成本和風險。另外，盡管SEC對拟上市公司的資産、盈利等沒有要求，但市場卻會對該公司的投資價值做出判斷。如果股票賣不出去，IPO就失敗了。更何況，傳統的IPO還會受到市場交易“窗口”的限制：隻有在該類型的股票價格高而且交易活躍時，才是IPO的“窗口”。相較之下，SPAC沒有上述問題，目标公司和SPAC管理層達成協議後，由股東投票通過并購方案，然後在并購完成後的4個工作日内向SEC遞交一份8-K表，該目标公司就上市成功了。盡管該8-K表的内容要求和S-1（或F-1）表一樣，但該8-K表無需SEC批準，遞交即生效。二是融資的相對确定性。傳統IPO的融資受市場限制，承銷商一般隻會簽“besteffort”的協議，盡力爲拟上市的公司融資，但并不保證成功。而SPAC在反向并購前已經融到資金，且資金會存入高盛或摩根斯坦利的信托賬戶加以監管。三是估值的相對合理性。傳統IPO的價格受市場環境影響較大；而SPAC上市的價格，取決于目标公司和SPAC管理層的談判。由于目标公司具有相對優勢的談判地位，因此被券商壓榨和被證券市場打壓股票價格的風險要小很多。

　　中國SPAC上市案例

　　中國公司作爲SPAC的目标公司，一般稱爲中概股SPAC。中概股SPAC有兩個比較典型的案例。

　　一是藍色光标。2019年8月23日，藍色光标發布公告，公司及其全資子公司藍标國際，拟将藍标國際下屬四家控股子公司V7、WAS、Fuse和Metta的全部股權，以及藍色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股權，注入一家在紐約證券交易所上市的名爲LegacyAcquisitionCorporation（下稱“Legacy”）的特殊目的收購公司。交易完成後，藍色光标将成爲Legacy的最大股東。據美國SEC的官方文件顯示，Legacy于2017年11月16日因IPO向美國SEC申報的S-1表（FileNumber:333-221116）宣告生效，并于2017年11月21日完成其IPO交割，成功募集資金3億美元：共賣出30,000,000個unit。每個Unit定價10美元，包括一股普通股A和一個warrant（每個warrant可以以5.75美元購買半股普通股A的股票）。其商業模式爲以其所募集的資金在兩年内尋找一家或多家企業進行兼并、資産收購、股票購買、重組或類似業務合并。根據Legacy2019年8月23日申報的8-K表的内容，本次交易中，藍色光标的關聯公司（藍色光标的股東将成爲受益所有人）将獲美國上市公司定向增發的3000萬股股票，每股以10美元計，合計3億美元，約占美國上市公司44.4%的股份。本次交易将爲藍色光标建立在紐約證券交易所的上市公司融資平台，有利于藍色光标業務的國際化及營銷智能化。

　　二是太平洋證券。四年前，中國一家在A股上市的券商——太平洋證券已經介入SPAC業務。太平洋證券股份有限公司旗下子公司發起設立的太平洋特别并購公司（PacificSpecialAcquisitionCorp，PAAC）是中國證券公司在美國上市的第一家殼公司。PAAC與播思國際控股公司（下稱“播思”）于2017年8月18完成合并，播思成爲合并後新公司的運營實體。這标志着國内首單SPAC項目順利完成。根據美國SEC的公開信息，2015年10月14日，PAAC因IPO向美國SEC申報的S-1表（FileNumber:333-206435）宣告生效，并于2015年10月20日完成其IPO交割，成功募集資金5000萬美元：共賣出5,000,000個Unit。每個Unit定價10美元，包括一股普通股和一個warrant（每個warrant可以以6美元購買半股普通股的股票）,以及一個Right（十分之一股普通股）,而且PAAC有在45天内另外募集570萬美元的選擇權（發行57萬個unit）。其商業模式與藍色光标相同。2016年12月27日，PAAC發布新聞公告，宣布當日和播思及其關聯公司簽訂并購協議。2017年8月，PAAC召開股東大會，通過了該并購協議,當年8月18日,合并成功完成。通過SPAC上市，PAAC可以迅速實現在美國主闆市場上市融資，同時節省了大量時間和中介費。