Buyout在中國：一個​「狼來了」的寓言

舊童話的新故事

2008年深秋，徐工集團的出售案終于告吹：在耗時長達5年之後，凱雷資本并沒有成爲赢家。在遲遲未能獲批的情況下，徐工宣布了與凱雷徐工的合同有效期已過。

這家成立于1989年的國營企業位于江蘇省徐州市。到本世紀初，徐工的收入達到近40億人民币，它是在中國大基建時代和即将迎來鼎盛的房地産黃金10年中，備受矚目的建造裝備行業龍頭公司。

與美國新橋（Newbridge Capital）、黑石集團（Blackstone Group）一樣，凱雷也是*批抵達中國的外資基金。2005年，凱雷爲徐工開出了3.75億美元（按照當時彙率約合30億人民币左右）換取85%股份的價格，如果按照2005年前後徐工約2.3億人民币的EBITDA算，估值倍數接近13倍。

這個出價是有依據的。“如果放在發達國家，這個估值标準非常合理，但在中國，這是個沒想象力的數字。”一位當年參與競争過這筆交易的投資人對「暗湧Waves」透露。如今回看也的确如此：在2008年之後的十餘年中，徐工的收入再增20餘倍，淨利潤在去年達到了56億人民币。徐工或許更需要一筆成長期的戰略投資。

但出師未捷，交易就黃了。2006年6月8日，徐工當時*的競争對手——三一重工的董事長向文波在博客上，痛斥此案可能造成國有資産流失，并宣稱願以高于凱雷30%的價格競購徐工。輿論就此倒向了不利于凱雷的一邊。次月，伴随着一次由中國商務部組織的聽證會，這場21世紀初中國*的外資收購案幾乎宣告失敗。

回看徐工一案的折戟，原因多重：既有商業層面（估值不甚合理），也有意識形态（民族情緒等），還有本土企業對于自身利益保護的應激反應。而這次失敗在此後多年都猶如魔咒一般，籠罩在中國控股并購市場。

在世界商業發展史中，控股并購（Buyout）是一個在任何地方都容易被神話，但也容易被妖魔化的生意。相較于财務投資，Buyout的達成難度堪稱“九九八十一難”：它不僅需要高超的财技，還牽涉人心向背、股東利益、員工的福祉。比如徐工，甚至還涉及國家顔面等難以設想的問題。

過去二十年，中國的PE基金們至少擁有三次較爲系統化的Buyout機會——

*波是在中國加入WTO之初，國有企業在全球化競争中産生的不适症或爲了謀求新發展，創造了如新橋入主深發展這樣的亞洲特色收購案例，或弘毅整合中國玻璃；

*波是外資來到中國收購工廠或本土品牌，以降低他們的生産成本，以及擴大在中國銷售産品的機會。按照當時安永的預計，财務投資者和戰略投資者大概各占一半：如最早的南孚電池收購案是1999年，摩根士丹利聯合荷蘭國家投資銀行、新加坡政府投資公司、鼎晖投資等成立平台公司收購了南孚電池53.725%股權，成爲南孚電池的控股股東——這也是鼎晖從中金獨立出來以後投資的*個項目。4年之後的2003年，摩根士丹利等投資者将中國電池的控股權轉讓給美國吉列集團。

第三波出現在2010年以後，但此類并購更像是一些小概率事件。如單偉建2017年主導的盈德氣體私有化，交易機會來自于三位年邁創始人的内讧。同年高瓴對百麗的收購則顯露出公司的代際傳承以及數字化轉型纾困。2019年KKR對中國雷士的收購則源于實控人另一上市平台的經營不善急需輸血。

但如同深發展或百麗這樣的代表案例，在中國至今其實也*：據「暗湧Waves」統計，在過去20年裏，國内由市場化PE推動的大額（标的估值10億美金以上）控股并購交易不到60筆，其中一半至今已宣告失敗，或暫無明确下文。

一家美元Buyout Fund的負責人告訴我們，如今能夠在中國成建制做成大型收購、并且擁有整個投後“Buy and Build”團隊的基金“不超過五家”，擁有5年以上工作經驗、至少一次30億以上并購領導經驗的從業人員不超過50人，并且幾乎都是美元基金工作背景。

時至2019年，情況才有所松動。這一年，《外商投資準入特别管理措施（負面清單）（2019年版）》釋放了中國在政策上，允許更多領域外資控股或獨資的積極信号。同時，伴随着這一年衆多新經濟公司IPO後的慘淡表現，更多PE開始考慮從Growth階段向Buyout遷徙，他們希望看到更多即便傳統但現金流更好的生意。

貝恩資本收購秦淮數據、PAG收購海正藥業，以及KKR收購雷士照明中國業務等等，都發生在這一年。同時還有一個積極信号是：高瓴并購的百麗，拆分滔搏體育上市，後者上市後獲得了700億港币的估值，也助長了市場對于Buyout投資抗周期的理解。

華興資本當年有一個統計顯示，國内市場由财務投資人發起的Buyout交易金額達到了398億美元，相比前一年的292億美元增長36%。而這一熱狀而後依舊持續：至2021年至少出現了7例10億美金以上的并購。如高瓴資本34億美金收購飛利浦小家電業務、14億美金接手愛夢床墊，以及春華資本收購美贊臣嬰幼兒奶粉等。

曾經有許多文章以“Buyout的中國春天要來了”論調爲題，但事實證明，即便到今天，這一幕也并沒有真正發生。尤其是伴随着美股泡沫破裂，今年上半年中國無一Buyout案例。但最近資本市場的一些迹象，的确在加劇Buyout的發生：顯著減少的Growth投資機遇；Mega fund更龐大的單期基金規模（比如紅杉中國的90億美金）；逐漸老去的上一代企業家，以及理論上更爲壯大的職業經理們。

這個曾經“狼來了”一般的故事，這次結局會有不同嗎？

Buyout Fund 的三種畫風

在讨論Buyout交易之前，我們或許可以談一談中國的并購市場。

并購很大程度上講是一個被産業方主導的市場，其實這也是美國等成熟市場展現出的規律。美國百年企業發展史幾乎等同于一本并購史。而由财務機構（通常是PE基金）發起的并購——也就是本文着重讨論的Buyout，它們卻能突出展示資本對于社會以及商業環境的改造貢獻作用。

在中國市場上，由PE推動的Buyout一直被視作小衆行業。顯而易見的是，對于一級市場來說，過去多年間，技術與市場膨脹所帶來的機遇遠比Buyout的回報要吸引人。

中國的Buyout基金大體包括三類：

一類如KKR、太盟這類由并購起家的老牌PE，或如雲月資本這樣紮根于消費領域的垂類并購團隊。它們*的特點是：出手穩健，不講故事，比如KKR在華若幹年也沒有In house的公關經理。對這類基金最準确的描述或許可以參考業内對單偉建的評價，“深谙規則，但從不買貴貨”。

*類，是過去5年間由Growth階段跨向Buyout的PE機構。這個類别以高瓴爲代表。張磊因爲對百麗的私有化一炮而紅，高瓴也因此迅速步入了規模擴張期。而後加入這一隊列的還有春華資本、方源資本等。但整體而言，他們的投資邏輯并不同于傳統“撿漏”的Buyout思維，而是：現在很貴，未來還會更貴。比如我們統計了去年發生的14筆10億人民以上并購中，其中5筆的估值都超過了20倍的EBITDA——一般而言消費品品牌估值長期平均在10-15倍EBITDA之間，而更傳統的工業品則在6-10倍的估值水平。

百麗一案正是一個典型代表。與一般接手公司大刀闊斧的管理優化不同，高瓴創始人張磊對外宣稱他們從來沒有想要通過削減成本提高運轉效率，反而是要加大投入成本，做更大的蛋糕。張磊也鮮少在外對媒體宣揚其對百麗的控制權，甚至于通過盛贊百麗團隊的經營效率來有意弱化這一點。這與過去極度看重“人與資産分離性”的傳統并購生意顯得有些出入。

第三類則是人民币背景的并購基金。早年間以中信、中金這樣的國家隊爲代表的它們活躍于各大國有企業改制項目中。而在最近5到10年間，雖然人民币機構主導的并購也有一些代表案例，如去年KKR10.73億美金收購的全億健康，是由基石資本4期基金接力，從零孵化的新零售藥房，但相比美元基金推動的收購數量而言還是*的。這一窘境或許主要源于他們中大多數人的口袋還不夠深。

除此之外也有一些異類。

比如鼎晖。與前三者相比，它展現出了更強的産業綁定意願和能力。如最早幫助萬州國際以71億美金拿下美國的Smithfield（史密斯菲爾德），而後又與九陽股份母公司上海力鴻共同發起對美國中高端地面清潔和廚房小家電品牌Shark Ninja的收購。最後這一并購标的再與九陽合并組成新的控股公司JS環球生活，并于19年末在港交所上市。鼎晖也是這家新公司的*大股東。

在鼎晖操盤的這些案例中，大多是以幫助中國企業進行大額的海外收購。一位美元基金并購負責人對「暗湧Waves」稱，“鼎晖的做法類似于幫助成熟企業并購擴張，并享受其再次創業所産生的紅利。”一定程度上，這類并購和成長期投資一樣，“雖然有承擔保駕護航的義務，但很多時候也隻能坐在副駕駛座位上。”

之所以中國的并購基金會呈現出以上畫風，當然是由市場風格決定所鑄就。

從資金端看，一般Buyout的基金期限至少在5-10年，募集資金體量也要大過一般VC和Growth階段的基金。而中國LP的長錢機構投資始終缺乏，本土PE基金的投資期也僅在3-5年之間，他們更多的專注于Pre-IPO輪次的投資，較難以進行Buyout嘗試。

從資産端來看，中國企業家僅經曆了相對明顯的兩個代際，相比海外大量因代際傳承所創造的交易機會在中國暫未系統性出現。這一點，從去年10億美金以上的Buyout案例多爲海外标的也能窺得。

超額回報來自哪裏？

當你問一位Buyout老鳥，如何評價一筆收購的好壞。他會告訴你：Every Deal is a right deal at right price。投資行業的“低買高賣”原則，在Buyout交易中更加顯露。

「暗湧Waves」梳理了20餘個中外知名的并購案例後發現，那些不是*，也缺乏想象力的收購能較爲準确地代表“超額回報”的表述。這些案例中很大比例來源于政策驅動的行業改革機會——在中國這些題材被叫做“國企改制”，另外則是有政府頒發牌照的高準入門檻生意；而在美國大多出現在法律對金融工具的再次定義。

較有代表性的案例是KKR在次貸危機後對Sunrise養老院的并購。2008年之前，美國的養老房地産和其他居住資産一樣主要以RETIS作爲資産證券化的主要手段——賺錢靠收租。而養老地産和一般居住資産比通常還有非常多的增值服務機會，例如護理、保健、醫療等。2008年以後，美國市場允許REITS基金擁有養老設施，并支持他們雇傭第三方團隊來管理這些資産收取費用，這意味着REITS基金與養老地産項目之間的關系變得更接近于一家酒店的擁有者與酒店的管理團隊——而這項創新被稱作是RIDEA結構。

這項結構性變化後，KKR聯合HCN（REITS基金）以約21億美金将整個Sunrise“養老院”私有化之後分拆。KKR僅用1.02億美金拿到了Sunrise管理公司（養老增值服務管理業務）與小部分資産，而HCN則分到了Sunrise房地産公司和大部分主要固定資産。KKR又在之後的一年内通過重組管理公司下面的小部分資産另外回收5000萬美元現金，按照recycled capital原則（12個月内通過出售資産等方式提前回收的資金，視爲沒有使用過），KKR從财務邏輯上僅用了5200萬就拿下了Sunrise服務公司标的。

在這筆交易中，KKR沒有使用任何杠杆，其妙處在于它将以往養老行業的資産租金模型成功推向了“性感”的管理費用财務模型。在中國類似的情況則更像是房地産公司拆分物業上市，如碧桂園2018年将旗下物業公司從地産闆塊中分拆，如今如碧桂園地産市盈率僅2.6倍，而碧桂園的物業服務市盈率則在17倍，市值幾乎和地産公司持平。

在而後的兩年内，随着KKR以及HCN推動的擴張并入更多的養老标的，Sunrise服務公司在一年内從原來的2200萬美金收入直升到4500萬美金收入。最終這筆看似傳統的地産收購讓KKR在兩年内退出獲得了5倍的回報。

在中國更具代表性的是泰邦生物的私有化回歸。這個項目的并購邏輯與Sunrise相比，更爲直接與具體。泰邦生物所處的是中國進入壁壘*的血液制品行業。自2001年起，中國就已經不再批準新的血液制品生産企業，國内血制品行業也處在一個多寡頭壟斷的局面。最終這筆私有化在去年以大钲資本、高瓴爲代表的财團出價下以120美元/股的價格完成私有化，估值47.5億美元。雖然還未實現退出，但可以想見，這一在美股市場保持低估值的公司，将會在A股或是港股出現怎樣的上浮空間。

單偉建帶領的PAG則代表着某種并購基金的傳統、本分與謹慎。如他2017年收購的盈德氣體（工業氣體生産商）的機會，是來自于三位年邁創始人的配股分歧。而後PAG又通過實踐國有企業混合所有制改革，對寶鋼邊緣業務寶鋼氣體完成了收購，最終PAG推動了這兩家公司的合并。這筆曆時5年的交易産生了1+1遠大于2的效果。若按照去年路透社消息，盈德與寶鋼氣體合并後的估值将達到100-120億美元區間。

從以上案例不難看出，并購基金之所以能夠穿越周期，依靠的是一種精确計算後的交易增值确定性。當市場趨于不明朗時，最值錢的可能也隻有這些“有限的确定性”。

另外關于一項并購超額回報的共識，來自于Buy and build理念。

在1987年股災後，美國市場開始關注那些在災難中存活的并購基金。如在哈佛商業評論1995年的一篇報道中介紹了一家未遭到市場碾壓的PE機構：Clayton & Dubilier（CD&R） 。它能在嚴酷的市場環境中成功穿越周期的核心原因是，其設計了一種突破性的業務管理方法，其中還包括了多項管理層手中的股權和新的激勵薪酬方案——雖然這在如今已經是每家并購基金的标配。此外該機構合夥人喬·賴斯稱他們與大多數機構不同的點在于，（CD&R） 專注于轉型，而不是收購。而這也已經成爲了如今大多數并購基金的交易話術。

而後對推動美國并購Buy and Build 理念升級的是2000年物聯網泡沫破滅以後，大批低價的SaaS軟件服務公司的渠道整合機會。美國的軟件并購基金Vista以及Francisco Partners都成立在2000年前後。

其中較爲典型的交易包括了2005年Vista以7,000萬美元收購MDSI，兩年後再以2.4億美元收購Indus，之後這兩家小公司合并成立Ventyx。再之後Vista又将Global Energy Decisions、NewEnergy Associates和Tech-Assist裝入Ventyx。Vista通過對這些公司的整合與運營從而大大增加了它向現有客戶交叉銷售的産品數量和市場份額。但與一般的傳統零售的渠道合并不同，軟件并購需要更強的運營以及産品底層的互通，來實現并購發生後的規模效應。

而中國科技屬性的并購機會則來自于一衆互聯網公司推動下的O2O模式走向成熟。典型如Growth基金跨入Buyout領域的一大敲門磚就是：數字化改造與運營能力。這就包括了前文提到的百麗或全億健康，高瓴們爲此都投入了大量的人力物理幫助傳統企業轉型升級。

中國并購的市場與未來

或許首位被冠以資本市場“野蠻人”名号的KKR創始人亨利·克拉維斯做夢也想不到，他的中國同行在完成一項偉大并購交易後最想做的不是在新領地上開一瓶香槟慶祝，而是帶上公章迅速離開，并盡快完成工商變更。因爲沒有人知道将公章留在被并購公司保險櫃的*天會發生什麽。

在東方文化裏，公司控制權交接似乎更容易充滿變數。一方面需要爲公司的實際控制人提供滿意價格與情感撫慰，另一方面還得擺平公司核心管理層對未來的憂慮，此外也要應對其他少數股東的諸多訴求。而當最終的成交一刻，這些金額龐大的并購案在交易程序的最終又像極了毫無想象力的傳統貿易。創始人或公司法人一面交出代表着公司權柄的公章，并購方一面将款項打到出售方的賬戶。一手交錢一手交貨，這是中國公司控制權更叠最有趣的場景。

在中國并購方控股後仍然需要法人、董事會決議、股東會文件以及公章這四個要素裏面的至少三個才能完成工商變更，這之後并購方在公司的控制權才會受到法律保護。如果公章在一個敏感的時間點“被盜”，通常會被看做是公司内部矛盾，而這并不在公安的職權範圍内，需要走司法途徑。但在動辄兩年的官司拉扯中，公司的業務早已不知去向何方。這是中國公司給“野蠻人”們上的重要一課之一。相比于并購最爲活躍的美國，收購方隻需要拿到多數股權并控制董事會就大體可以宣告對這家公司的完全支配。

以上顯露出的是一種對資産認知與定義的模糊，而這在中國的企業經營價值觀中似乎仍然未能發育完全，或者是達到一種清晰的共識。而這通常被描述爲中國公司人與資産的分離性較差。未來對于中國公司的并購機會在如今的普遍共識或許在于企業家的代際更替。但從我們的統計數據看，中國的上市公司中已經開始出現更多的85後與90後擔任公司董事長，而經營層面則由公司内部選拔晉升的情況占據多數。事實上，從美國的情況看更多代際更替所帶來的收購機會爆發在三代或四代繼承人。這對于中國而言，還需要等待更長時間。

對Buyout基金而言，中國未來更大的并購機會将出現在哪裏？

從賽道角度看，在中國創投行業蓬勃發展産生的創業公司中，從B2B到更垂直的産業數字化、AI科技及應用、新能源車産業鏈和自動駕駛、半導體、工業智能制造亦或是醫療健康，都有飛速成長的獨角獸産生，但它們大多至今也沒有實現盈利。

如此前并購基金們曾進行過一些互聯網公司Buyout嘗試，如PAG曾收購過珍愛網、微傳播，中信資本收購過化妝品平台悠可等。最終這些并購，我們在今天的确未能看到太多下文。

回到Buyout基金的傳統視角，在今天這個時點下長坡厚雪的消費品行業，并購基金們正在思考的問題是，如果喜茶與奈雪出現了交易機會，是否有可靠的安全邊際，多少價格合适，花了高價捧起來的老股東們又會怎麽想？而那些專注線上，在前期飛速奔跑的新消費品公司渠道很難發現溢價空間，大多也沒有穩定的現金流——重新做一個，或許花的錢會更少。再當他們看向SaaS軟件時，顧慮又在于這些公司的訂單有多大程度的穩定性，這些訂單認人還是認公司？而又陷入在大同小異的一堆競品中間，他們是否足夠特殊？

某種程度上，由于更高的交易成本，或許在任何地區、任何時間内都不必然存在“buyout的系統性機會”。這也是它顯著不同于成長性投資的一點。更多的機會或許都來自于“撿漏”。

對于有志于步入Buyout之路的中國基金來說，太多問題依然懸而未決。