我确信现在就是移动互联网的尾声

2021年，每日优鲜顶着“生鲜电商*股”的头衔抢跑上市，在此之前，这家公司已经累计完成超过110亿元的11轮融资。从发行当日破发，到关停极速达，只经历了1年1个月零3天，昔日的明星企业人去楼空，留下了等不到工资的员工、拿不到货款的供应商和高达十多亿的欠债。

记得在纳斯达克挂牌当晚，创始人徐正说，社区零售数字化已经到了爆发前夜，但每日优鲜并没有熬到黎明，除了重挫市场对生鲜电商这门生意的信心外，我们发现，近几年一级市场的资本宠儿，在退潮之后，所谓的行业*股的神话破灭，也并不是件稀罕事儿了。

2010年，在线长视频公司优酷抢先土豆在美上市，前者借助二级市场解决融资难题，败者为寇，后者不久以100%换股的方式被赢家合并，当下的互联网在流量红利告急的情况下，不同细分赛道的玩家总是讲述同样的亏损换增长的故事，一级市场很难再融到热钱，为了解决资金难题，上市当*股成了玩家们挤破头的生存出口。

但据《巴伦周刊》指出，2020年10只行业*股在上市后120天的股价跌幅平均为13.37%；据不完全统计，2021年的*股上市后，半年内跌幅平均接近40%；2022年以来，随着注册制不断深化，创业板、科创板有超过一半的新股破发，其中不乏被热捧的行业*股。

近期注册制新股破发率维持在较高水平

图源开源证券研究所

短视频*股的快手，在IPO前的认购人数甚至创造了某券商平台的记录，市值一度超过京东、小米和百度，但如今距*点已经跌去了80%；除此以外，共享充电的先锋企业怪兽充电陷入主业困境、电子烟*股雾芯科技距*点跌去97%，曾扬言做国内迪士尼的潮玩*股泡泡玛特，如今市值缩水超过千亿、新茶饮*股的奈雪跌跌不休难言盈利，距离星巴克的目标越来越远。

我们曾在过去提到，IPO曾是VC们最为期待的时刻，过去美团、拼多多、蔚来等项目，给红杉至少带来了账面2500亿到3000亿的回报。但如今，中小企业不仅IPO难，借IPO赚钱更难。在一级与二级市场之间，买入价和资本市场给出的价格的落差，账面回报变低，很多中概股上市前的预估就已经透支了未来十年的预期。

企业与投资人之间的信息与回报落差，使双方好像陷入了一个信任机制逐渐丧失的循环，“闭眼打新”的时代一去不复返，在以营销为主要驱动力的新经济背景下，对于玩家来说，机会很多，但成功概率更小；而对于投资人来说，即使招股书里大部分都是漂亮话，没有核心技术和可靠商业模式的*股都是割韭菜，在没有大牛市的情况下，动辄数千倍的市盈率只会让他们愈发谨慎。

互联网总是热衷打造新概念，却没想好怎么收尾，从频频出现到销声匿迹，行业*股让互联网边际成本会越来越低的长期主义，越来越像伪命题。过去被问及创业必备的条件是什么的时候，徐正思索片刻，认为是“对终局的那份激情”，但如今留给中小企业的流量与热钱逐渐收窄，未来新生的*股会走向何处，故事仍充满悬念。

01

生意越来越好做，也越来越难做

2017年的一个冬天，80后青年蔡光渊刚处理完公务，却因为手机没电关机，打不了车回不了家。彼时共享经济浪潮汹涌，万物加上共享的概念具备可观的想象力，作为uber上海的最后一位经理，他决定做一个共享充电宝的项目，怪兽充电由此诞生。

从2015年左右共享充电宝面世，次年迎来投融资热潮，各路玩家争相入局，再到2017年行业出清，泡泡充电、河马充电、小宝充电、放电科技等玩家先后停运，怪兽后来居上，行业开始分化梯队，留下头部的“三电一兽”的格局，数据显示，这一年共发生20笔共享充电宝赛道的融资，头部企业均获得亿级人民币的输血。

同一时期，共享单车赛道的投资事件数量也在2017年猛增，资本主要集中在ofo小黄车、摩拜两家头部公司，旋即下半年赛道出现倒闭潮，町町单车、酷奇单车、悟空单车、小蓝单车等停止运营，随着美团37亿美元收购摩拜，蚂蚁18.9亿增资哈啰单车，共享单车赛道的大局逐渐尘埃落定。

共享充电宝曾在40天时间里拿下11笔累计12亿元融资，相当于2015年共享单车刚出现时的5倍。在当时人们眼里，无论从生产成本、设备折旧，还是运营成本以及人力维护成本，共享充电宝相比共享单车更是一门好生意。

三电一兽融资历程图源东方证券

这时候我们发现，前几年互联网的风口赛道，从高举高打，到速战速决，遵循着资本热潮、市场出清，到回归理性的自然规律，现在老生常谈的烧钱铺规模的野蛮打法，是当时企业快速占领市场的不二法则。

去年4月1日，怪兽充电在纳斯达克挂牌上市，抢跑正在做上市辅导的小电，成为“共享充电*股”。当晚，蔡光渊等公司内部高层，阿里春晓等投资机构以及高盛集团唐少华等投资代表，以及纳斯达克中国区首席代表Chris Hao共同按动了上市按钮。然而就在同一天，搜电与街电正式合并，抱团后的用户规模被预估突破3.6亿，打破了*股市占率*的局面，行业竞争走向白热化。

怪兽充电股权结构与投资结构图源东方证券

结合艾瑞咨询《2020年共享充电宝行业研究报告》和怪兽充电招股书，共享充电的收入主要分为租赁收入、广告收入和其它收入三部分，其中租赁收入占总收入的95%以上，营收来源非常单一。事实上，租赁生意比的是资本投入和出租效率。前者决定扩张速度和布局密度，谁钱多谁说了算，但下半场比的是效率，这就不是受资本投入控制的变量了。

数据显示，2017年到2020年间，共享充电宝用户规模由0.8亿上升到2.9亿，但年增速不断下滑，从104.9%、56.3%逐渐降至15.6%。一方面，营收单一加上同质化加剧，共享充电宝几乎不存在什么用户粘性或品牌效应；另一方面，如来电COO任牧所讲，一些场景入场费高昂加上商家希望多赚钱，拥有较大议价权。于是玩家们不得不选择一边扩充点位一边涨价续命。

成立4年，怪兽充电完成了多轮融资，身后不乏阿里、高瓴、顺为、软银、小米、CMC等机构身影。从成立到敲钟，怪兽充电只用了4年，但从风光无两到股价下挫85%，中间也只隔了不到1年时间，虽喜提*股称号，怪兽充电仍没有逃脱上市即*的魔咒。

曾实现连续季度盈利，打破共享经济不赚钱偏见，但在竞争白热化阶段，怪兽充电为了提高进场率，2019年、2020年的营销费率分别为67.4%和75.5%，用于支付商家、代理商及业务开发人员。2021年怪兽净亏损1.25 亿元，据今年*季度的财报显示，公司营收7.371 亿元，同比下滑 13%，三个月亏损近一个亿。

在上市之初，怪兽充电开盘报价10美元，市值高达27亿美元，截至目前，怪兽股价已跌至1.07美元，总市值蒸发接近90%。流量断崖式下跌，收入锐减，从直营模式转向代理模式，成了行业为改善现金流且控制成本的解法，但后者管理难度和标准化也是问题。更重要的是，随着手机续航越来越长，电池容量变大，充电时长缩短，作为一个应急但低频产品，共享充电宝并不是刚需。

和诸多企业为了维续增长一样，怪兽充电开始了业务多元化布局战略，白酒大火时做白酒，潮玩大火时做热门IP联名，这样的*曲线，多少是有些病急乱投医的意思。

02

务虚与务实

“格灵深瞳未来值1000亿还是5000亿美元？”2013年，徐小平与沈南鹏曾在一场饭局上为格灵深瞳的估值争执不休，最终在冯波的斡旋下，大家妥协在3000亿美元这个中间数。

在徐小平的引荐下，从Blackhawk辞职的何搏飞和牛人赵勇见了一面，两人的联手入局人工智能，想在Google Glass的基础上，改变当下人与计算机的关系，被当时创投圈比喻成当年乔布斯挖走百事总裁斯卡利一样，“何搏飞和赵勇可以分别创建一个成功的公司，但他俩一起干，可以创建一个伟大的公司。”徐小平说。

彼时商汤、云从还未成立，AI新技术的颠覆性创新充满想象空间。成立之初，这家明星企业就拿到真格基金和策源创投的数百万天使轮投资，次年又拿到红杉中国投资的数千万美元融资。但自那之后，格灵深瞳长达三年没有融资纪录，直到2017年下半年，来自东方网力和三星电子的C轮才被低调放出，到了2019年的D轮，格灵深瞳的估值堪堪突破50亿美金，远低于当时的CV四小龙。

“技术背景”、“科研大牛”是格灵深瞳起步的闪光点，受硅谷技术自由和扁平化组织管理影响的赵勇，希望将格灵深瞳变成一座技术的乌托邦，“工作任务就是Making Friends，一边去各个部门玩，一边看看有什么可以解决的问题。”他想将这套硅谷模式带进格灵深瞳，而这些也成了它向上生长的桎梏。

2013 年，赵勇寄予厚望的实体零售行业被电商、 O2O严重挤压，BAT等巨头在智慧零售行业拥有天然优势，数据显示，2012 年，连锁*企业新开店速度仅为8%。零售客户在压力之下，纷纷砍掉了技术创新的市场预算。格灵深瞳在零售行业做了 10 个月，遇到的*问题，就是“市场对于实体零售极度悲观。”

其后格灵深瞳推出的“皓目行为分析仪”，旨在通过计算机视觉技术分析消费者行为。然而到广场上测试等人员密集场景下却表现差强人意，强光环境下基本的数人头都困难；装在银行 ATM 机上，背着书包的人会被误判为“两个人紧贴”；到了博物馆，连窗帘抖动都会形成误报。

据36氪报道，2015 年，格灵深瞳的市场总监李倩申请离职，认为公司产品落地存在很大问题；在此之前，有员工公开发文指出，学术范太浓重，研发部门有太多的研究员，而工程师则严重不足。“在公司开会的感觉，像是在大学实验室开研讨会”，从技术研发到产品销售，赵勇过于倚重技术的突破，却忽略了产品思维。

2018-2021年，格灵深瞳归属于母公司所有者的净亏损分别为0.75亿元、4.18亿元、0.78亿元和0.69亿元,四年累计亏损额约6.4亿元。与其说是一家公司，更像是一家研究院，科学家追求的是数据的准确和突破，但市场需要的是商业化、生产力和实用性。

格灵深瞳净利率及归母净利润（2018-2021）

图源华创证券

“企业从技术切入没问题，但如果只是空有技术，或者技术瞄准的方向跟市场有很远的距离，那注定会失败……我需要一个团队，告诉我市场需要什么，怎么才能满足市场需求。”赵勇后来反思。 

这之后，换帅、掉队、转型成了格灵深瞳的主旋律，从三维视觉感知，到主流的“深度学习+人脸识别”，业务虽然趋于平庸，但好在还算稳定，从2021年6月启动IPO，到次年1月注册申请通过。2022年3月17日，格灵深瞳挂牌上交所，发行价39.49元，对应市值约73亿元，当选科创板AI*股，在新股破发成潮时，格灵深瞳并没有独善其身，上市首日即破发，收盘跌超5%。之后震荡下行，套住不少投资者。

经过多次洗牌，科技市场早已经不再只看技术，比起听故事，投资人看中赚钱能力，谈商业落地，而市场需要的是聚焦和解决问题。长期投入巨额研发费用、造血能力不足、取代性高、自身技术难以应用化成为了新创科技公司的通病，“AI*股”商汤、“AI+制造*股”创新奇智、“AI芯片*股”寒武纪都未能在股价上幸免于难，虽然科技公司的实力与估值会存在阶段性倒挂，但也不能回避估值溢价确实存在。

我们发现，以技术驱动和资本导向的科技公司，往往很难看到市场问题和客户需求，很多项目像是学生项目，考虑的是实验结果的可能性，而不是市场商业化的可行性。这些创始团队热衷早期硅谷的创业精神，但这的确与国内的土壤和人才水平有些水土不服，距离解决客户问题、为客户产生实际价值道阻且长。即使是早年硅谷也质疑过独角兽的理论，不惜一切以巨额亏损换来的增长到底值不值得，现实与理想之间如何平衡是关键问题。

03

中小企业的长期主义，正在沦为伪命题

前几年，相较于传统行业，全球市值前十的公司大多是互联网公司，苹果、亚马逊、微软、谷歌的身价均超过万亿，国内从BAT到TMD，巨头建筑以资本和流量为主导的发展模式起来一堵高墙，而在资本催化下具备互联网基因的细分赛道，总是能够一日千里。

人们布局新技术、探索新模式、甚至开发新工具，从共享经济、新零售、网约车、社区团购，到入局新科技、布局实体产业，多数玩家其实并没有跳出互联网的叙事方式。

过去风口很多，前有*日记、泡泡玛特、奈雪的茶这样的互联网消费*股，高途、新东方等教育赛道的IPO玩家，也不乏商汤、格灵深瞳、云从科技这样的AI细分领域*股选手，但殊途同归，除了估值过高连续破发，以资本和营销为导向催肥长大的企业因为缺血奄奄一息成为常态，部分赛道难以避免潜在风险和监管政策的调整带来的当头一棒，带来的直接结果是投资人的信心丧失。

市场充满了不确定性，以至于过去被奉为圭臬的互联网长期主义，逐渐展现出失效的一面：互联网模式以边际成本递减而著称，指在某个节点后，成本曲线和收益曲线交叉分离，成本的走向保持不变甚至是走低，而收益曲线则会大幅上升，进而形成一片广袤的盈利空间。但从当下大部分企业处于亏损的状态来看，很多人把长期主义当成经营无能得体的遮羞布，发展越慢，长期主义越长。不平衡的ROI让盈利变得遥遥无期，也透支着市场耐心。

全球经济放缓所造成的损害是鲜明的，利率上升、燃料成本上升、地缘政治因素、挥之不去的供应链问题以及美元飙升等正在影响每一家企业。但近期，美国这些大的科技巨头，他们的情况比其他的板块要好，除了Meta，亚马逊、微软、谷歌、苹果的财报甚至远超过了华尔街分析师的预期，例如亚马逊传统的电商业务增长虽然渐缓，但由语音业务、AWS、包括媒体还有物流等业务带来但反弹比较强烈，而微软在云等科技创新业务也十分亮眼。

无独有偶，今年二季度以来，国内互联网的股票回暖，有媒体指出：“以美国金瑞基金的中国海外互联网ETF为例，根据富途资讯，今年*季度，这只ETF的累计涨幅接近15%，其中6月大涨超12%；浦银国际证券在研报中指出，今年6月，中国股市整体二级市场资金回流6017亿美元，占6月成交额的17.6%，回流幅度较大；其中中概股相对净流入*，达到21.1%。无论是中国股市整体还是港股、A股和中概股，资金流均已开始反弹。”

在互联网人口红利触顶的情况下市场出现利好，但一直以来的泡沫让投资人不得不更加谨慎，于是用脚投票，资本和信任汇聚到大赛道的头部企业，细分小赛道的玩家自然遭遇冷落。百度、阿里、腾讯等巨头纷纷发力*增长曲线，中小企业也在极力转型。不过众所周知，在资源、人才、现金流等方面，后者难以与前者相抗衡，即使是行业*股，也避免不了价值重估的命运。