为了DPI，我提前卖掉了好项目

一家基金募资的路演现场，合伙人邵伟正轻车熟路地讲述着新基金的方法论，和所谓的差异化，顺带着展示展示过往基金的IRR，“我们的IRR很高，投出过X家上市公司，X家独角兽，我们是超级白马。”

没几分钟就被对面的LP打断：“你们上几只基金DPI是多少？”

邵伟顿了顿没直接回答，接着说：“我们的老LP有XXX，合伙人有XX背景，他们有XX资源。”

台下LP显得有些不耐烦，追问：“你们给之前的LP分了多少钱？”

会议室现场气氛变化微妙，邵伟感觉五味杂陈，坐在边上的IR心里也直打鼓，散会后忍不住偷偷吐槽：“现在的LP，张口闭口就是DPI。”

经过一圈，这是不少GP今年募资时经历过的画面。某种程度上，DPI已经成为2022 VC/PE年度关键词之一，rrh123此前文章谈过DPI的重要性。正如上海一位产业母基金合伙人直言，再牛的VC，别吹IRR，直接亮出DPI，过去总共给LP返回了多少现金。真金白银，落袋才为安。

说起这个话题，不少VC/PE心有戚戚。前两天，北京一位资深IR就跟我调侃：“上来就问DPI的LP，就跟相亲第一面就问一个月挣多少钱一样。”担心唯DPI论，恐怕已经成为大部分VC/PE藏在内心深处的声音。

今年LP最爱问DPI

为了募资，有GP选择提前退出

这两年，来自LP的控诉越来越多：基金退出期结束了，却连最基本的本金都拿不回来。

“LP太难了，每天楼里叫外卖，看着GP到处飞来飞去，一问业绩，扔过来一张账面IRR（内部收益率）。”一位LP端从业者这样吐槽。

IRR泡沫被戳破，出钱的LP们终于回过神来——IRR再高也没用，先保证DPI大于1.2再说。

所谓DPI，即投入资本分红率，这是VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，即LP拿到的现金回报。当DPI等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明LP获得超额收益；而小于1时则说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。

一位创投大佬就讲起了自己的亲身经历。2020年底，他见了一位基金创始合伙人，当时对方基金的账面回报是12倍。但到2021下半年，这一数字变成了3.5倍，今年上半年再见面聊起，只剩下不到两倍的回报。

今年清科研究中心调研了2011年起成立的400多家机构、1500支基金中，显示只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超过1，十年期的基金中位数目前为止才回本。而2013年及以后成立的大多数基金，DPI都不足1，换言之大多数LP还没有回本。

任职于上海一家知名VC机构，IR汪媛今年做募资时最大的感受就是：以前LP还愿意讨论基金IRR，但现在他们普遍开门见山，直接看DPI。“今年绝大多数募资尽调材料里，压根都没有填IRR的地方，只能填DPI。”

那政府引导基金呢？按理政府引导基金以招商引资为主要目的，产业目标大于财务回报，是不是相对不那么看重DPI？汪媛连连摇头否定，“现在政府引导基金也在进步，打个比方，你GP要有投出小米的能力，才能把小米引到政府当地。”

形势比人强。为了募资，一些GP在筹划新基金时开始想办法提升DPI，比如过早地退出一些优质、有增长潜力的项目，亦或是倒手卖了，甚至老股转让给LP以吸引后者更多地出资。

北京一家中后期的投资机构就曾这样操作过——

三年前，这家投资机构投了一个明星To B独角兽，后来因为种种原因至今无法IPO，而且根据目前的IPO环境，短期内都无法上市。但项目是圈内公认的行业标杆，融资份额抢手。最后，该机构不得已卖了老股，退出几十亿现金大家分了，“LP看起来很开心，基金的DPI也上去了。”

而没有DPI，或者无法实现DPI的新基金处境尴尬。“这几年盲池基金募资十分艰难，市场上的钱在经过这么多年的教育后已经能分辨出想要什么了，‘人傻钱多’的时代一去不复返。”一位IR朋友直叹。

“唯DPI论并不科学”

为何大家越来越关心DPI？

这背后的大背景是中国本土VC/PE自2015年爆发至今，已经有7年时间。一般而言，人民币基金的期限往往在5-7年之间，如今随着时间的推移，大量基金已经进入退出期，是时候给LP交出答卷了。

于是从2021年起，DPI开始被摆上了台面。

“现在的情况是，好像没有DPI就没有办法向LP交代。”汪媛言辞之中颇有些无奈。

她直言，实操中无论是“唯IRR论”还是“唯DPI论”，都是片面和偏颇的。LP其实也可以通过基金不同阶段的IRR来判断基金的投资节奏和策略规划，“不必一棒子全打死。”

她给举了一个真实的例子——深圳一家规模不大的VC机构凭借旗下子基金早年投了一个爆款项目赚了至少50亿元，所以这支基金的DPI很亮眼，但该GP其他基金几乎都亏了，“几乎是一个项目挽救了整个机构，如果你是LP，你说这家GP是好还是坏？”

DPI虽是硬道理，但IRR账面做得好，也是关键因素。从事IR这么多年，汪媛认为这两个数据指标应该同等重要，“我这样说可能会得罪LP，但显然过于关注DPI并不利于行业的健康发展。”

尤其是对于处于投资期的VC/PE基金，特别是投资于早期项目的基金，衡量DPI指标意义不大。LP在运用DPI指标评价VC/PE基金业绩时，要根据基金的属性和所处生命周期来综合判断。

毕竟，一支基金最好的回报通常来源于头部的几个项目，虽可以提前退出以收回一部分现金，但某种程度上也是放弃了更高的收益，既有悖于GP“价值投资”的理念，也损害了LP的长期利益。

上海科创基金总裁杨斌曾向rrh123这样描绘当下市场所存在的结构性矛盾。在他的观察，现在市场上很多钱都是所谓的短钱，并不适配一级市场。“部分资金出于一些短期的目标来做LP，相对来说还缺乏长周期心态，甚至会出现刚刚出完资就问你明年DPI是多少的情况。这不是理性的、符合市场规律的市场。”

“基金存续的前4-5年，我们更应该注重IRR，在此之后应该更注重DPI。”上海一位母基金朋友如实相告，DPI要和基金的投资方向、投资策略、所处阶段放在一起综合考虑，同时也要考量IRR、MOIC等指标，从不同维度来综合衡量一只基金的业绩水平。

“当然，LP也需要更具耐心，虽然有些GP的现有基金还没有产生很好看的DPI，但大家往往会根据其阶段来横向比较同一周期、同一体量和策略的基金，最终做出判断。”总结来说，DPI是非常重要的衡量标准，但不是唯一。

来自LP的建议：

所有GP要重视配置退出团队

与其说关心DPI的数字，不如说更关心GP如何退出。

清科研究中心数据显示，2022年上半年，中国股权投资市场共发生1295笔退出案例，整体退出情况在下降，幅度达50%。其中，被投企业IPO仍为VC/PE最主要的退出方式，比例占到了近80%。

伴随着一二级估值倒挂，破发潮历历在目，整个行业的投资回报还是受到比较大的挑战。这也是GP需要重点思考的问题——我们不仅要关注投资的策略，还要考虑退出的策略。

现在，人民币基金的退出能力仍然是VC/PE机构最薄弱环节。甚至有人做过统计，目前国内有意识进行主动退出管理、提前规划退出的机构连5%都不到。

正如清科研究中心数据所示，现在中国一级市场的退出方式依然十分单一，说到退出即IPO。“我们不希望管理人太贪心，以至于无论怎样都要等到上市退出，而是在合理的时间点布局合理的退出节奏。”一位母基金合伙人如是说。

为了管理好退出，北京某GP制定了一个策略：一个项目从投入到退出的周期为6年期限；与此同时，该GP对每个投资人员的投资项目都进行了一定数量的限制，比如每位投资人员最多投8个项目，未来想要投新项目，之前的项目就必须想办法把退出。

更多VC/PE机构开始重新思考退出。不久前，上海一家中等规模的硬科技VC创始合伙人向我演示了他们的策略：“最差的项目抓紧离开，当中的企业别再追加太多投资，如果要管理DPI的话就是能退就退，特别好的企业肯定是要陪跑到底的。”

“不一定非得等IPO，并购退出在未来或成主流。”说起正在经历的千军万马过IPO独木桥的退出现象，上述合伙人补充道。

在清科创业第十六届中国基金合伙人峰会上，南京金鱼嘴创业投资有限公司总经理孔德钱建议——所有GP要重视退出团队的配置。

他举例表示，其所在母基金曾投了一家机构，业绩非常好，投资组合中有一家千亿级上市公司，该GP所持有股权近20%，“这要怎么退呀？稍微减持一点点，股价便发生异动，监管还要去问。”所以退出团队一定要建起来，这是募资时LP最为关心的问题之一。

而当下最大活水的政府资金方面，也做出了相应的举措。据悉，目前有近80%的政府引导基金设置了强制退出条款，以确保财政投资保值增值刚需。

回想2018年，那个同样艰难的秋天，VC/PE们也在思考如何退出。那一届清科年会上，一位创投大佬就曾表示：“退出这一块需兼顾资本市场的变化，寻找并购退出的出路。国内给并购提供了一些窗口，小额的快速并购，IPO被否后窗口期的缩短给并购退出带来实质性利好。”

眼前，中国的并购大时代还没有到来。而于VC/PE而言，更核心的问题在于，退出不是时间的问题，也不是能不能的问题，而是到底能不能赚到钱。

*文中邵伟、汪媛为化名

本文来源rrh123，作者：周佳丽，原文：https://news.pedaily.cn/202209/500117.shtml