中國外彙 | 疫情背景下的離岸人民币彙率走勢！

　　要點：疫情不會對離岸人民币彙率造成持續性沖擊。長期看，經濟基本面仍将是離岸人民币彙率的主導。

　　2020年春節前後，受新冠肺炎疫情爆發的影響，市場避險情緒急劇升溫，美元/離岸人民币由一月最低的6.8450一度升至7.0568；此後，随着疫情得以控制，美元/離岸人民币有所回落。展望後市，筆者認爲，離岸人民币彙率雖然短期内會因疫情的影響而承壓，但長期來看，經濟基本面仍将是其主導。整體而言，離岸人民币彙率将繼續維持雙向波動的态勢。

　　疫情爆發以來離岸人民币市場情緒及彙率走勢情況

　　此次疫情爆發對市場的最直接影響是引發了避險情緒的變化。對于離岸人民币市場而言，疫情爆發以來，市場情緒的變化主要呈現出以下幾個特點：一是離岸期權隐含波動率整體先揚後抑，顯示市場避險情緒在1月底達到區間頂點後有所回落。二是波動率曲線短端較長端變化顯著，甚至出現倒挂。1周期限ATM波動率在1月底一度觸及6.1%，遠高于當日長期限ATM的波動率。三是從期權隐含波動率的變化幅度來看，雖然疫情短期内給市場帶來了一定的擔憂情緒，使得市場參與者加大了風險對沖意願，但與2019年中美貿易談判進程反複時相比，當前市場避險情緒的波動要小。

　　在此背景下，疫情爆發以來至二月下旬的離岸人民币彙率走勢大緻可以分爲兩個階段。

　　第一階段爲疫情爆發背景下的承壓下行。2020年年初，受中美第一階段經貿協議文本達成一緻的利好帶動，離岸人民币接連收複重要點位，最高升至6.8450左右。此後，春節前疫情爆發，1月20日鍾南山院士首次明确表示疫情存在人傳人，推升了市場避險情緒，離岸人民币随之承壓下行。1月30日，國内31個省啓動“重大突發公共衛生事件一級響應”；同日，世界衛生組織宣布将此次疫情列爲“國際關注的突發公共衛生事件”。離岸、在岸人民币彙率應聲雙雙“破7”，美元/離岸人民币一度漲至7.0550。

　　第二階段爲疫情形勢得到控制背景下的企穩震蕩。疫情發生以後，黨中央、國務院高度重視，成立中央應對疫情工作領導小組，将疫情防控作爲工作中的重中之重。2月，中央政治局常委會三次召開會議，部署防控和複産複工工作，各級政府立即響應，高效運轉，使得疫情的傳播速度和廣度得到了有效控制。國際社會也對此表示了高度認可。在此背景下，離岸人民币彙率有所企穩。但另一方面，受居家隔離、假期延長、企業大面積延期複工及部分國家開始對我國實施旅遊和貿易限制的影響，市場缺乏客盤交易驅動，再加上市場風險情緒尚未顯著回暖，美元指數有所走強，使得美元/離岸人民币小幅回落後，在7以上高位震蕩。

　　疫情結束後離岸人民币彙率仍會以經濟基本面爲主導

　　展望離岸人民币彙率的後續走勢，筆者認爲，在當前離岸人民币彙率與在岸人民币彙率聯動性增強、離岸市場更爲成熟的背景下，疫情不會對離岸人民币彙率造成持續性沖擊。短期看，由于疫情的發展仍具不确定性，其對市場情緒的影響還會持續，離岸人民币彙率将繼續受到一定程度的壓力；但長期看，離岸人民币彙率仍會以經濟基本面爲主導，在多重因素的影響下，将繼續跟随在岸人民币彙率保持雙向波動态勢。

　　其一，當前離岸人民币市場日趨成熟，疫情的短期影響不會演變成持續性沖擊。一方面，随着人民币彙率市場化形成機制的日益成熟，投資者對事件驅動的彙率波動更加理性，不會出現恐慌性操作；另一方面，人民銀行建立起在中國香港發行離岸央票的常态化機制，在調節離岸市場流動性的同時，達到完善離岸人民币利率定價基準、穩定彙率市場預期的多重效果。自2018年11月以來，人民銀行累計發行9次16期離岸央票，總體規模已達2000億元人民币。2019年，受中美貿易談判進程曲折的影響，在岸、離岸人民币彙率一度突破了“7”這一重要整數點位。但此後，人民銀行及時通過調整中間價、發行離岸央票等多重手段調節市場預期，使得市場主體投融資活動和結售彙意願整體仍較爲平穩，未出現不可控的恐慌性交易。

　　其二，當前，離岸與在岸人民币彙率走勢的聯動性日益增強，中國經濟基本面的前景是主導在岸與離岸人民币彙率走勢的最重要因素。而從中國的經濟基本面看，雖然短期會受到疫情的階段性影響，但長期向好的趨勢不會改變。疫情爆發以來，受一系列防控政策措施的影響，國内投資、消費、外貿三駕馬車均有所承壓，市場普遍預測一季度GDP增速會顯著低于6%。2月21日，中共中央政治局會議肯定了當前防控工作的階段性成效，并指出全國疫情發展拐點尚未到來。對此，中央密集出台了分區分級精準複工複産，穩就業、穩外資外貿基本盤等一系列政策，并要求“積極的财政政策要更加積極有爲”，以及“穩健的貨币政策要更加靈活适度”。展望接下來的形勢，由于2020年是“十三五”規劃收官之年，政策面料将更加積極。一旦疫情拐點真正出現，預計将會加強逆周期調節，繼續促進消費回補和潛力釋放。因此，預計2020年中國宏觀經濟将呈現前低後高的态勢，經濟基本面向好的趨勢不會改變。

　　其三，在中國資本項目及金融市場進一步開放的條件下，外資配置人民币資産的熱情将會持續。2019年，監管機構取消了合格境外機構投資者投資額度限制，優化了對外開放架構及規則，多措并舉擴大資本項目和金融業的對外開放。2019年4月，中國國債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數，股債雙“入指”爲國際投資者提供了更多配置人民币資産的機會。根據央行的統計，截至2019年年末，境外投資者在銀行間債券市場的持債規模約爲2.2萬億元人民币，較2018年年末增長27%。2020年1月下旬疫情爆發後，市場情緒的波動使得10年期中美國債利差自年初的高位回落。不過，筆者認爲，由于境内人民币流動性寬松，掉期曲線下移明顯，顯著降低了境外投資者的對沖成本，人民币資産對境外投資者仍具吸引力。相信随着我國資本項目可兌換的穩步擴大及金融市場對外開放程度的不斷提高，人民币資産對境外投資者的吸引力還将持續增強，可爲人民币彙率提供進一步的支撐。

　　其四，從美元走勢看，短期或維持高位震蕩，長期則可能見頂。短期看，疫情的持續爲全球經濟帶來不确定性，驅使資金流向避險貨币，疊加美國近期表現較好的經濟數據及美聯儲1月會議紀要維持利率不變的貨币政策，使得美元短期或将維持高位震蕩态勢。但長期來看，美元走強的态勢或難以維繼。一是在疫情結束後，全球避險情緒将有所回落，美元走強的動能減弱。二是從美國國内的經濟基本面看，美元也面臨下行壓力。美聯儲1月會議紀要将美國家庭支出增長的表述由“強勁”改爲“适度”，市場上也有不少聲音認爲今年美國失業率或出現拐點，可能導緻美國經濟全面放緩。三是特朗普及其政府治理下的“美元政治化”傾向或成爲美元上漲的主要阻力。總體而言，短期美元維持強勢或将繼續對人民币彙率造成一定的壓力，但随着未來美元見頂回落，将使得人民币的外部壓力有所緩解。

　　綜上所述，對于離岸人民币彙率而言，在疫情尚未結束的背景下，離岸人民币彙率短期仍會面臨一定的壓力；長期來看，其将繼續受到國内外多重因素的影響。疫情結束後，國内經濟基本面向好的形勢将爲未來幾個季度的人民币彙率提供支撐。整體看，離岸人民币彙率将跟随在岸yle="color:black;">人民币彙率繼續維持雙向波動态勢。