你笑美聯儲太瘋癫，美聯儲笑你看不穿

　　3月以來，美聯儲一系列注入流動性的操作，連續刷新政策底線。

　　（1）先是3月3日緊急降息50個BP，這是2008年以來美聯儲首次在議息會議以外的時間非常規降息。

　　（2）3月12日提高逆回購上限，通過公開市場操作注入短期流動性。

　　（3）3月16日再次突發降息至零利率，并宣布至少7000億美元的QE（即曆史上第四次量化寬松，購買5000億美元國債和2000億美元房利美、房地美發行的MBS，簡稱兩房MBS）。

　　（4）3月17日重啓商業票據融資機制，繞過銀行直接購買企業短期商業票據，以保護企業現金流。

　　（5）3月18日推出貨币市場共同基金流動性工具（MMLF），一直持續到9月份。

　　（6）3月19日與澳大利亞、巴西等9國央行建立臨時的美元掉期交易安排，以保證國家之間的美元流動性。

　　3月23日，美聯儲發布公告，宣布使用“全套”工具來支持資本市場和實體經濟，利用其“全部權限”對美國經濟的信貸流動提供“強力”支持。

　　美聯儲還将繼續購買國債和機構抵押支持證券，以提供市場流動性，自3月23日後的一周内将每天購買750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券。這是美聯儲的常規操作，即QE。

　　此外，美聯儲還将在其機構抵押支持證券購買中包含對機構商業抵押支持證券的購買。實際上，美聯儲是在承諾，隻要投資者願意，市場上的國債可以無限量地向美聯儲換成美元。也就是說，投資者可以随時獲得美元流動性。

　　預計，此次QE規模将輕松超過前三次QE規模。

　　比降息和QE更激進的是，美聯儲開始對美國實體經濟和資本市場的各個市場主體進行直接救助：

　　①針對實體企業和消費者：提供3000億美元新融資項目，财政部将使用外彙穩定基金（ESF）向這些項目提供300億美元的股本。

　　②針對大企業的長期信貸：在信貸市場和債券市場上，針對大企業開展一級市場公司信貸融資工具（PMCCF）和二級市場信貸融資工具（SMCCF）。

　　③針對大企業的短期信貸：通過擴展商業票據融資工具（CPFF），将高質量、免稅的商業票據作爲合格資産納入購買範圍。

　　④針對短期信貸等資産的資産證券化市場：對學生貸款、汽車消費貸款、信用卡貸款、小企業管理局（SBA）擔保的資産支持證券（ABS）進行支持，以避免這些資産違約。

　　⑤針對地方政府：通過擴展貨币市場共同基金流動性融資便利（MMLF）的覆蓋範圍，以保證更多地方政府票據、存款證明等證券的順利發行。

　　這些複雜的措施用一句話來概括就是美聯儲繞過商業銀行，直接在債券和信貸市場購買資産或提供擔保，而背後的邏輯是美聯儲資産負債表的無限擴張能力，因爲美聯儲擁有一項全世界其他任何人所不具備的技能，就是可以合法地将紙變成美元。

　　美聯儲“神操作”的三目标

　　想要洞悉美聯儲一系列“曆史性”操作背後的邏輯，需要搞清楚美聯儲的政策目标。1987年大股災以後，美聯儲的政策目标在促進就業增長、穩定物價的基礎上，增加了穩定資本市場的目标。因此，自1987年以後，美聯儲便開始關注資本市場的表現。對于資本市場，美聯儲有以下3個目标。

　　1、國債和兩房MBS波動率

　　其實，并不是股市下跌了，美聯儲就要救市。美聯儲關于資本市場的最重要目标是國債和兩房MBS的波動率。因爲美元是整個全球金融市場的儲備貨币和錨定資産，由美國政府背書、信用極好的國債和兩房MBS利率實際上就是全世界錨定的利率。一旦這些利率的波動率變大，變得忽上忽下，全球債券市場就會變得無所适從，新的債券無法發行，各類債券也無法合理地進行定價，大量投資者将抛售這些極不穩定的債券，導緻債券價格暴跌，債券收益率高企。如此一來，債券利率所代表的經濟中的長端利率上升，又會導緻實體經濟的融資成本上升，同時損傷經濟和資本市場。

　　而現實情況是，自3月4日起，美國國債收益率的波動率大幅提升，忽上忽下，這是美聯儲非常不願意看到的。因爲大幅波動的債券市場背後是恐慌情緒下市場對于流動性的偏好大幅上升，即投資者都在抛售資産以獲得現金這一安全資産，但在大幅波動下，抛售的行爲隻會繼續增加。隻有債券市場穩定住了，流動性才會回升。所以美聯儲大量的QE是爲了将國債和兩房MBS波動率打下來。

　　上述分析可以解釋，明知道對刺激經濟效果很差的情況下（美聯儲内部的計量模型表明，每1萬億美元的QE，僅僅能夠帶來0.2%-0.3%的GDP增長），美聯儲爲什麽還要開展大規模QE。

　　2、期限利差

　　美聯儲寬松的第二個政策意圖，是縮小國債的期限利差，在短端利率降到極低的時候，通過購買國債來降低長端利率，進而降低長期資金的借貸成本。這也解釋了爲什麽美聯儲急于将政策利率降至零，才開展QE。

　　市場上很多人都在批評美聯儲大幅降息至零利率，擔心一下子把子彈打光了，未來怎麽辦？事實上，在此危急時刻，美聯儲降息的目的不是爲了直接刺激經濟，美聯儲也清楚——在流動性陷阱中，降息刺激經濟的效果很有限。

　　降息的目的其實是爲QE做準備，因爲大量QE壓降了長端利率，若短端利率不降，會形成期限利率倒挂，而大量金融機構是“借短貸長”（借短期的錢，買長期的資産），期限利率倒挂會導緻金融機構的負債成本高于資産收益，這将造成金融機構虧損，産生潛在的系統風險。

　　3、信用利差

　　信用利差大，說明在恐慌情緒下投資者風險偏好極低，信用稍差的企業需要付出極高利率才能借到錢，這些高利率與其他優質債券利率形成較大差額。

　　2008年以來，美國股票市場泡沫日盛。很多不能承受風險的機構（如養老基金、保險等）買了太多風險資産（低等級債券、股票等）。以公共養老基金（publicpensionfund）爲例，他們普遍要求8%左右的投資回報率。但是在低利率環境下，他們本來應該買的資産，也就是高等級債券，收益率太低，無法滿足回報率要求。這樣産生了資産泡沫，美股盈利近幾年幾乎無增長，但股票價格持續上漲。同時，寬松貨币環境和低利率導緻借款成本很低，很多不該借債的企業借了太多債。

　　波音、麥當勞、星巴克等企業的資産負債率早已高于100%，違約概率飙升。

　　現在到了該還債的時候，恐慌情緒使得某些優質企業債券的利差也變大，一些明顯不會破産的公司發債，也需要付出很高的利息，信用市場人心惶惶，這也是美聯儲所不願意看到的，這也同時解釋了爲什麽美聯儲要繞過銀行，開展上述5項強力措施，以挽救市場上的大企業、優質企業和個人的信用。

　　“神操作”的效果如何？

　　從近兩天股市和債市的表現來看，美國資本市場在短暫的猶豫後漲勢明顯。3月24日美股史詩級大漲，紐約三大股指上漲均超過8%，當日國債收益率也明顯下降，這些都體現了美聯儲激進措施下的短期效果。其實市場情緒就像壓彈簧，彈簧被壓到底後，一旦恐慌情緒有所松動，反彈的幅度也可能是很大的。

　　當然，未來的政策效果更取決于全球疫情防控工作的進展，若疫情持續嚴重，美聯儲其實也沒有太多辦法，全球資本市場也将面臨更大的壓力。

　　不過，爲了更好地應對疫情，G7國家的财長在近日發表聯合聲明：正在采取行動，增強國内國際政策協同，以應對新冠病毒；将不惜一切代價恢複信心和經濟增長；将不惜一切代價保護就業、金融系統韌性和企業；承諾保護全球貿易和投資；承認迫切需要支持診斷、治療以及疫苗研發。美國參議院就規模約2萬億美元的經濟救助計劃達成一緻，新的刺激計劃正在路上，積極的财政政策也将配合貨币政策，緩解疫情的沖擊。

　　結語

　　2008年的教訓顯得尤爲珍貴，當年美聯儲的刺激政策連綿了幾個月的時間，猶豫不決，等到雷曼兄弟破産，危機已經成型後再大規模救市，可謂追悔莫及。此次不等危機成型，及時介入資本市場和實體信用，相信不會重蹈十二年前的覆轍。

　　另外，我們認爲美聯儲離2008年的政策底線仍然有一定空間。當年到了萬不得已的境地，美聯儲開始在市場上購買高收益債（即垃圾債券），縮小信用利差，起到了不錯的效果。而現今，盡管這種操作需要國會批準，但特朗普已經放出風來，傾向于批準這一操作。

　　事實上，繞過銀行在市場上直接購買ETF、企業票據和債券，是1929年、2008年美聯儲以及全球金融危機時的日本、歐央行和英國央行都做過的事情，并不算十分罕見。

　　一旦能夠這樣操作，美聯儲便可以釋放強烈的信号，告訴市場：絕不會出現2008年時大量金融機構和實體企業破産，因而也不會出現金融或者經濟危機，至少短期内不會。至于這些神操作未來可能會造成何種後遺症，那是未來考慮的事情，就像凱恩斯所說的那樣：“長期中，我們都會死掉。”