全球大流行病下的人民币彙率

    分享一篇文章。

    原創鍾正生、張璐FT中文網昨天

    鍾正生、張璐：美元流動性緊缺，是本輪美元指數疾速破百的主因；中國疫情防控取得階段性成果，全球衰退下如何發揮好人民币彙率的調節作用？

    文丨财新智庫莫尼塔研究鍾正生、張璐

    近期海外新冠疫情加速惡化，美元指數時隔三年多一度漲破100，對人民币彙率的穩定預期産生一定幹擾。我們認爲，新冠疫情全球爆發，金融市場巨震，美元流動性緊缺，是本輪美元指數疾速破百的主因；與之對應的人民币彙率貶值隻是美國金融市場去杠杆、從新興市場撤資的“狂飙突進”過程中的一個部分。而随着美聯儲不設限地量化寬松，美元流動性危機告一段落，美元指數的強勢蹿升也告一段落。

    目前，中國疫情防控取得階段性成果，中國經濟開始率先修複，中國擁有更充足的财政和貨币政策空間，這對後續中國經濟在逆風中平穩前行、人民币資産在動蕩中平穩表現彌足珍貴。這也是我們認爲後續人民币彙率會保持平穩甚至有所升值的主要支撐。

    01、金融市場巨震下人民币彙率怎麽走？

    作爲一個鏡子的兩面，理解人民币彙率的走勢，需要厘清近期美元指數“上竄下跳”的由來。3月18日，美元指數上破100，爲2017年以來首次回到100以上。2016年底，美元指數從95蹿升至103，是特朗普當選帶來美元回流、大規模财政刺激的預期所緻，當時美元在100以上隻停留了兩個多月的時間（從2016/11/14到2017/1/23）。後随着“特朗普失望”情緒蔓延，美元一路最低跌至89。這一次美元重回100，是在新冠疫情+原油暴跌兩隻黑天鵝觸發之下：原油價格觸及近17年最低（26.35美元/桶），10年美債收益率觸及曆史最低（0.318%），美股結束11年牛市一度暴跌近30%，VIX指數快速攀升475%。美元攀升，正是這一極端行情和恐慌情緒，導緻美元現金回流，尋求避險的結果。

    本輪全球金融市場巨震中，美元走勢可以分爲兩個階段：

    階段1：2月21日-3月9日，美元下跌、日元上漲，大類資産保持正常相關性。2月21日是海外新冠疫情惡化的起點，這段時間抛售風險資産、湧入避險資産蔚爲壯觀，美股急跌，美債、黃金、日元皆大幅上漲。由于美債收益率迅速下行至曆史新低，此前大量基于美歐利差而多美元、空歐元的套利頭寸被平倉，帶動美元從98.8下跌至95（從美元指數構成來看，這一時期歐元上漲的貢獻達到62%，遠超其它成分貨币）。

    階段2：3月9日-3月16日，美元快漲、日元慢跌，大類資産全部遭到抛售。新冠疫情加速惡化後，疊加油價暴跌，市場開始擔心更廣泛的企業債務違約，以及全球供應鏈階段性停擺，導緻全球經濟陷入衰退的風險。因此，資金大量撤出美國及全球的股票和信用債市場，開啓了股市暴跌、信用利差急升的惡性循環。在此過程中，高杠杆率、高被動交易和高程序化的ETF被贖回、對沖基金遭平倉，美元流動性可以說猝不及防地憑空萎縮甚至消失。在美元流動性危機之中，除了美元快速上漲（期間從95最高漲至103，在構成貨币中，歐元下跌貢獻達到45%），日元、黃金、美債等避險資産通通遭到抛售。

    可見，本輪美元指數漲破100的根源在于，新冠疫情導緻全球經濟面臨衰退風險，全球股市和企業債市場受到重創，大量金融機構（尤其是對沖基金）去杠杆、減頭寸，造成美元流動性緊缺的結果。此後，在美聯儲接近不設限量化寬松，以及美歐相繼祭出大規模财政刺激的推動下，美元流動性緊缺的狀況開始緩解，市場風險偏好開始擡升。3月24-27日，美股累計上漲13.4%，同期美元指數跌至98.3。但我們認爲，在财政貨币寬松效果尚待驗證、新冠疫情尚未見頂、全球經濟衰退風險尚未完全呈現之際，全球市場高波動的狀态可能仍會持續一段時間（事實上，在3/24-26美股上漲期間，VIX指數仍然高位波動）。就此而言，對避險資産的階段性追求，還會令美元指數維持強勢一段較長時間。

    在近期美元大幅走強的過程中，相比其他主要貨币，人民币彙率簡直可用“穩如磐石”來形容。3月9日到23日美元指數快速升值階段，人民币對美元彙率盡管貶值，但人民币對一籃子貨币彙率大幅升值。也就是說，相對于其它貨币，人民币貶值幅度明顯更小（不到2%）。3月24日到27日，美元指數快速回落，人民币并未出現相應幅度的升值，從而人民币對一籃子貨币彙率明顯回落。人民币對美元彙率展現出更強的穩定性，也由此避免對一籃子貨币彙率大幅升高壓制中國出口。

    02、強美元下爲何人民币彙率能夠“逆勢穩定”？

    人民币彙率之所以更加堅挺，有兩個原因：

    第一，此次人民币貶值隻是被動承壓，是美國金融市場杠杆解套、從新興市場撤資的一個部分。據國際清算銀行（BIS）數據，2008年以來，全球美元外債占比逐年攀升，到2019年其占全球GDP比例超過18%，其中新興市場的美元外債規模達到5.8萬億美元。由于疫情引發全球經濟衰退風險加劇，美元外債快速回流。中資美元債在3月9日之後遭到抛售，最高跌達7.6%，就是一例。但是，中國的資金流出規模明顯小于其它新興市場。據國際金融學會（IIF），3月20日，新興市場資金流出28天移動平均約爲32億美元，其中中國僅爲約5億美元。

    第二，随着美國金融市場動蕩減緩，人民币資産的配置優勢還會凸顯。目前，中國與海外在疫情、經濟和政策上均處于“錯位”狀态。1）目前中國疫情已經得到很好控制，而美國仍然處于爆發期。2）中國經濟已在逐漸回升，而美國經濟損傷剛剛開始凸顯。3月21日當周，美國初請失業人數達到328.3萬人，是曆史上首次出現百萬級别的數據。而根據中國3月複産複工的程度（從發電煤耗來看平均爲去年的80%，到月底仍未完全複工），疫情對經濟沖擊的暴露會持續至少2個月。

    3）充足的财政和貨币政策空間，在當今世界彌足珍貴，也對後續中國經濟在逆風中平穩前行、人民币資産在動蕩中平穩表現提供支撐。從貨币政策來看，中國疫情爆發期間并未出現金融市場的劇烈震動，貨币政策一直更加強調對受沖擊部門的定向扶持，而沒有出台大規模的寬松刺激，甚至一度被視爲全球最“鷹派”的央行。而美國則是另一番景象：疫情爆發與油價暴跌相互疊加，金融市場巨震，美聯儲連續兩次緊急降息直至零利率，且不斷加大貨币寬松力度直至無限制量化寬松。從财政政策來看，3月27日的中央政治局會議上，“适當提高财政赤字率，發行特别國債，增加地方政府專項債券規模”的表述，令人對更加積極有爲的财政政策期待有加。中國一般政府債務率在全球處于50.6%的較低水平，如果加上地方政府隐性債務則上升到超過70%，即便如此也仍低于很多歐洲國家及美國、日本，後續财政政策空間充足毋庸置疑。

    4）相比于主要發達經濟體，人民币資産的相對收益優勢更明顯。目前，中國與主要國家之間都保持着100bp以上的利差。截至3月27日，全球負收益率債券規模爲10.9萬億美元，占全球債券總市值的18.8%。随着日央行、歐央行和美聯儲施行零利率，以及無限量資産購買，未來全球追逐收益的資金隻能更多來到中國，甚至可以毫不誇張地說舍“中（國）”其誰！3月24日，美股動蕩暫緩以來，A股北向資金也從之間的大幅淨流出，迅速轉爲淨流入狀态，就是一例。

    03、全球衰退下如何發揮好人民币彙率的調節作用？

    首先，如前所示，近期人民币彙率貶值，隻是短期波動，并非趨勢變化。因此，對監管當局來收，相機而動，無爲而治，可能是短期最優策略。從近期人民币中間價分解來看，3月11-20日，人民币對美元中間價走貶，幾乎完全拜美元走強所緻。期間逆周期因子發揮了一定的調節作用，但主要還是市場供求較爲平穩，使得人民币貶值幅度較小。有趣的是，3月23-27日，美元停止快速上漲并轉而回落，人民币市場短期購彙需求卻有所擡升。這是因爲，在美元流動性緊張的情況下，從息差角度看，持有美元多頭變得更爲有利；同時，美元流動性危機後，中資美元債也出現“抄底”需求。這就減弱了人民币彙率随之升值的幅度，期間逆周期因子也擇機發揮了一定的對沖作用。

    其次，管理和引導好人民币彙率預期，在一個相對較寬的區間内有彈性地波動。3月16日以來，期權市場上反映的人民币貶值預期（離岸美元兌人民币6個月25delta風險逆轉指數）蹿至高位，這主要與美元走強相聯系。2016年底美元破100時，這一指數也蹿升至與當前相近的高位。3月24日以來，伴随美元回落，人民币貶值預期也以較快速度下降。所以，人民币貶值預期升得快，降得也快，主要受短期市場擾動驅使，并不具備太多經濟基本面的基礎。往後看，從落實中美第一階段經貿協議的角度來說，不宜産生央行助推人民币貶值的（哪怕是錯誤的）印象，授人以柄；但也需避免走向另一個極端，即人民币彙率升值過快，對中國出口造成過大沖擊。因此，在一個相對較寬的區間内波動，增強人民币彙率的彈性，增強其對宏觀經濟變化的吸納和反應能力，是可以探尋的一個方向。正如央行行長易綱所言，“一個彈性的彙率，它實際上對宏觀經濟和國際收支調節，起到了一個自動穩定器的作用”。事實上，相比于其它主要貨币，目前人民币彙率的波動還是最小的（實行聯系彙率制的港币除外）。