盛松成：不存在美聯儲“凍結”美國國債的問題

    美聯儲于當地時間3月31日宣布建立了一項新的臨時性政策工具，爲外國央行和國際貨币當局提供回購便利（FIMARepoFacility），目前該工具的存在時間爲六個月。也就是說，在未來六個月内，各國央行和國際貨币當局可以用美國國債作爲抵押品，向美聯儲借取美元。近日在互聯網媒體流行的《從明天開始美國要鎖定我國美債不讓流通》一文，是對美聯儲FIMA回購便利工具的嚴重誤讀，引起不少人對中國持有美債的擔憂。我推薦王永利《不要錯把美聯儲國債回購當作強制凍結》一文，我也試圖從更廣泛的角度來通俗地讨論這一問題。

    根據美聯儲公告，臨時設立FIMA回購便利的目的是增加美元流動性的供應渠道，平穩包括美國國債市場在内的金融市場，以确保對企業和家庭的信貸可得性。這是因爲，有了這樣一個替代性的資金來源，各國央行在面臨美元流動性缺口時，可以不必抛售美國國債，而可以通過FIMA回購便利解決美元需求缺口，而且這并非是強制性的，完全是國外央行和貨币當局的自願行爲。此外，從美聯儲披露的信息看，FIMA融資便利提供的是隔夜流動性，一天就可以贖回，但可以根據需要自願延期。因此，即使外國央行與美聯儲進行回購交易，也不存在外國央行國債被“凍結”的問題，如果一定要說被“凍結”，那也隻“凍結”24小時，而且被“凍結”者手中拿着美元現金。而FIMA回購便利的融資利率比超額存款準備金利率（IOER）高25個基點，這一水平比資金市場正常運行時要高，因此隻有在目前這樣的非常時期才會被使用。

    美聯儲創設的FIMA回購便利工具有三個重要功能：一是提供充足的美元流動性，二是降低特殊時期（如目前疫情期間）的美元融資成本，三是維持金融市場基本平穩。

    在全球範圍内提供充足的美元流動性

    設立FIMA回購便利工具是美聯儲應對疫情沖擊、緩解美元流動性緊張所采取一系列措施的一部分。全球防疫形勢越來越嚴峻，對供給和需求兩端都造成了很大沖擊，無論美國國内、還是海外美元市場，都面臨美元流動性緊張。

    美聯儲于3月3日和3月15日兩次在原定議息會議前緊急降息，将聯邦基金目标利率區間調降至0-0.25%。其後，美聯儲又采取了一系列措施，包括推出7000億美元的量化寬松（後擴展爲總額不設限的量化寬松，持續買入美債和MBS）、恢複商業票據融資機制、啓動一級交易商信貸安排、創設針對貨币市場共同基金的流動性支持（MoneyMarketMutualFundLiquidityFacility，MMLF）以應對家庭和企業的資金贖回帶來的流動性壓力等。3月19日，美聯儲與多個新興市場國家的央行建立臨時性的貨币互換，有效期至少爲6個月。

    此次美聯儲創設的FIMA回購便利，也是對各國央行和國際貨币當局開放的，可以與此前美聯儲業已推出的央行間美元流動性互換安排相配合，共同緩解全球範圍内的美元荒。同時，這一工具将美元流動性提供擴展到了更廣的範圍，隻要貨币當局持有美國國債，理論上都可以通過美聯儲獲得美元流動性。與貨币互換工具有效期爲至少6個月類似，FIMA回購便利作爲一項臨時性的流動性工具創新，也将在接下來的半年時間内發揮作用。

    FIMA回購便利工具是以美國國債作爲抵押發行美元，而非直升機撒錢。如果其他國家的央行使用這一工具彌補其美元流動性缺口，實質上是美聯儲擴表的另一種形式。這一工具的益處在于，美聯儲在擴表的同時也爲未來可能的縮表埋下了伏筆，當外國貨币當局與美聯儲的回購協議到期，美聯儲歸還美國國債、收回美元，美聯儲資産負債表也随之收縮，從而自然地退出寬松政策。半年後，如果疫情得到控制、經濟複蘇，也不至于因此産生很大的通脹壓力。這也是美聯儲将此工具的存在期間設爲六個月的原因。

    值得一提的是，FIMA回購便利是基于各國央行對美元流動性的現實需求而創設的，FIMA回購便利的交易量是一塊試金石，可在一定程度上反映國際市場美元流動性的需求狀況。

    降低疫情沖擊期間的美元融資成本

    前文已提及FIMA回購便利的資金成本爲超額存款準備金利率加25BP，而在資金市場正常運行時，超額存款準備金利率往往比隔夜美元LIBOR要高。這意味着隻有在非常時期，美元流動性緊缺導緻美元資金市場利率上升到超過正常水平時，外國央行才會利用FIMA回購便利獲取美元。

    FIMA回購便利在流動性緊張的情況下爲市場提供了相對低成本的資金，引導美元利率下降，幫助企業和家庭獲得信貸。與2019年三季度美元流動性緊張的情況類似，今年3月，隔夜美元LIBOR一度大幅高于美聯儲超額存款準備金利率。例如3月18日隔夜美元LIBOR報0.3799%，爲美聯儲3月15日降息以來的高點，較超額存款準備金利率（0.10%）高出28BP。3個月美元LIBOR利率也出現了較大幅度的上行，從3月16日的0.8894%提高至3月31日的1.4505%，截至目前，3個月美元LIBOR報1.3874%。

    此外，FIMA回購便利的創設，使持有美國國債的國際投資者無需通過抛售國債來實現資産變現。如果各國的貨币當局通過賣出美國國債來獲得美元流動性，将導緻美債價格下跌、到期收益率上升，帶動市場利率上行，這将削弱美聯儲寬松政策的效果。因此創設FIMA回購便利與降低美元資金利率、與美聯儲近期實施的一系列政策是一脈相承的。截至2019年9月底，美國政府機構、美國國内私人投資者與國際投資者持有美國國債的規模分别爲8.0、7.9和6.8萬億美元，分别占美國國債餘額的35.3%、34.8%和29.8%。國際投資者對美國國債的持有量相當大，如果大面積抛售，将對市場利率産生顯著的影響。

    維護金融市場平穩運行

    FIMA回購便利的創設對維護金融市場的穩定運行也有十分重要的意義，尤其是可以避免抛售美債緻使金融機構資産負債表惡化，并造成新的危機。上世紀30年代的大蕭條期間就曾出現由于流動性緊張導緻機構大量抛售債券，而債券價格大跌進一步加劇了金融體系脆弱性，許多銀行不得不抛售更多的債券來獲得流動性，并最終倒閉。這些銀行倒閉影響巨大，不僅給超過9000家銀行的股東、儲戶和其他債權人造成了大約爲25億美元的損失，而且銀行被迫抛售資産所引起的乘數緊縮效應使貨币存量下降了1/3以上，商業銀行存款下降超過42％。

    今年3月份，随着美元流動性急劇惡化，已經出現了恐慌性抛售各類資産的現象，例如美債收益率上行的同時，黃金價格反而下跌、避險屬性失靈，許多新興市場國家股市大幅下跌也是其表現形式之一。

    如果各國的金融機構乃至央行因美元流動性緊張而大舉抛售美國國債，無論是私人投資者還是貨币當局，都将面臨巨大損失。FIMA回購便利工具顯然爲美國國債價格提供了支撐，使美國國債除了美國财政部外，還得到了美聯儲的背書，其信用度得到進一步提高。因此中國的投資者大可不必對中國持有大量美國國債而感到擔憂。而美聯儲創設FIMA回購便利工具也避免了金融市場和實體經濟陷入因恐慌性抛售導緻的次生危機，這也是從大蕭條的曆史中得到的經驗教訓。

    總而言之，FIMA回購便利工具是美聯儲基于各國央行對美元流動性的現實需求而實施的，而且期限靈活，并不存在所謂“凍結”美國國債的問題，而且隻有在美元流動性十分緊缺的情況下才有可能被國際貨币當局或各國央行使用。它使美聯儲在一定程度、一定條件、一定期限内自然地承擔了全球央行職能，滿足世界範圍内對美元流動性的需求。作爲最主要的國際儲備貨币和結算貨币，美元資金市場的正常運行對全球的金融機構和企業來說十分重要，能保證其支付、清算、投資、貿易活動的順利進行。FIMA回購便利工具的創設，與美聯儲最近實施的一系列措施一樣，都是着眼于預防經濟陷入長期衰退和維護金融穩定，避免經濟沖擊和金融沖擊共振。