富国基金厉叶淼：努力进化，追寻投资的“平凡之路”

　　富国基金的厉叶淼属于业内比较低调的基金经理之一，但他对投资本质和方法论的思考令人印象深刻。

　　他管理的富国天瑞基金，最近三年累计收益达到51.23%（截至2020年4月30日，海通证券基金研究中心数据），远超行业平均水平和指数表现，进入行业优秀的行列。此外，厉叶淼管理的富国产业驱动业绩表现同样不俗，过去一年收益率达44.34%，同类排名79/548，同期业绩比较基准增长率为3.20%。

　　数据来源：基金净值收益率和排名数据来自海通证券，富国天瑞业绩比较基准是上证A股指数收益率*70%+上证国债指数收益率*25%+同业存款利率*5%，富国产业驱动业绩比较基准是沪深300指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%；富国天瑞同类产品类别指偏股混合型基金，富国产业驱动同类产品类别指强股混合型，时间截至2020-04-30；业绩比较基准增长率数据来自wind，时间截至2020-04-30。

　　注：富国天瑞自2010年以来（近10年）会计年度业绩及比较基准涨跌幅为：-9.22%（-9.14%），-11.31%（-14.52%），13.01%（3.37%），8.77%（-3.80%），16.23%（36.64%），41.50%（9.74%），-8.95%（-7.45%），35.22%（4.85%），-26.41%（-16.44%），42.03%（16.85%）。富国产业驱动自成立（2018.11.14）以来完整会计年度业绩及比较基准涨跌幅为：2019年44.34%（22.93%）。数据来源：基金年报。基金经理管理富国研究优选不足3个月，暂不列示管理产品过往业绩。

　　在他管理基金近五年里时间，他反复比较了低估值回归、价值成长、行业轮动、择时、自上而下、自下而上精选个股等主流投资方法，并最终形成了自己的投资体系和方法论。

　　在他看来，长期来说对上市公司市值增长最重要的是业绩与价值的增长，风口、政策、风格轮动、生意、概念都是表象与皮囊，内里的本质都是业绩与价值。

　　精彩观点：

　　A股市场里，上市公司的业绩和价值增长是长期来看最有用的，所有的生意、概念、风口，最终还是要落实到EPS的增长。业绩、生意、行业、质量、估值都是有用的因子，只是每个阶段市场关注的权重不一样。报表能说明是不是好生意，也能看出来它到底是风口的猪还是翱翔的鹰。当前A股市场对短期因素给的权重越来越少，对商业模式、公司治理、长期愿景与实现路径关注的越来越多。投资方法的选择，取决于自己的性格或者偏好，说得大一点是人生观和世界观，只有内心真正接受，才能可重复、可持续。对组合管理而言，最有效的控制回撤的方法就是投资“特别优秀”的公司和做逆向。消费和医药都是好的商业模式，而医药可能还会叠加大品种的爆发力。

　　01

　　市场巨幅波动中开始投资生涯

　　厉叶淼的基金投资生涯起步于2015年8月，经历了市场巨幅下跌、A股熔断的动荡与波折。此后，A股掀起了一轮轮的新兴产业机会。

　　或许上述的两个因素有关，他的投资风格兼容了两个特点，对风险控制的敏感，及对新兴产业空间机会的充分了解。

　　刚接手基金的他，曾经经历过指数一天大跌7%的“呼啸时刻”。这也给了他一个很好的经验：市场大跌不是坏事，投资就是在市场的一轮轮“胖揍”之下，找到适合自己的长期之路。

　　在成为基金经理之前，厉叶淼在国金证券担任汽车行业的分析师。2013年4月他加入富国，继续担任相关行业的研究，此后不断扩展个人的研究领域和范围。

　　2016年2月，研究业绩突出的厉叶淼开始单独管理基金产品，第一只单独管理的产品就是富国天瑞基金，这个被认为承载了富国基金“光荣和梦想”的产品之一。

　　出手不凡，截至4月30日，富国天瑞过去3年的净值涨幅达到51.23%，进入行业前列。

　　02

　　好生意与好行业

　　厉叶淼认为，这个市场上如果把主流的选股方法浓缩成几个因子，那么最有效的应该是以下几个：业绩因子（利润增速高）、估值因子（低估值）、行业因子（行业景气度高）、生意因子（商业模式），质量因子（高ROE）。

　　市场在不同阶段给每个因子的权重不一样，所以才有了风格变化、行业轮动等这些现象的出现。

　　而从他的角度而言，最关注的是两类公司：一类是“好生意里的好公司”，另一类是“好行业里的好公司”。其中，“好生意里的好公司”又是基石的基石。

　　所谓“好生意”，指的是这类公司有良好商业模式，能够具备相对较高的竞争壁垒，并使得公司有持续的自由的现金流。

　　判断好生意，首要是几个财务表现：ROE或ROIC，资本开支，现金流状况。

　　与之不同，“好行业”则更看重行业景气度的提升，尤其重视出现景气上升拐点的行业。

　　另外，以他的经验，这市场里既是“好生意”、又是“好行业”的机会比较稀缺。因此，这两种类型公司的配置对于一个组合而言，是可以兼顾中长期成长和中短期业绩进攻性的均衡手段。

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　　报表能说明是不是好生意

　　当然，选股是个特别考验基金经理“眼力”的活儿。厉叶淼的经验是，对商业模式的判断不仅要逻辑走得通，也要财务指标能够验证。

　　在任何行业里，具备良好商业模式的企业都具有共同的特征——较高ROIC或者ROE，中长期可观的经营性净现金流。

　　“举个例子，某个行业龙头ROE只有10%，自由现金流每年都是负的，肯定不是一个好公司。如果利润增速特别高，它可能是一个高景气行业里面一只恰处风口的猪，但不是能够自由向上翱翔的雄鹰。”

　　在对好生意的调研和定性判断层面，厉叶淼觉得最关键的是两点，一是行业需求，二是竞争格局。

　　他以一个食品加工行业和调味品行业做比较，讲述竞争格局的差别。前者由于仍有几个玩家竞逐，因此每逢行业增速回落，经常展开价格战，进而导致业绩的波动。

　　而后者，竞争格局清晰，一超独大。也因此，普通的行业波动不会影响商品价格。行业内公司就得以维持相对稳定的毛利率和净利率水平。

　　所以，市场给后者这类企业的估值更高一些，其实是给了竞争格局、竞争优势更高的估值。

　　当前市场给予有良好商业模式企业的估值越来越高，他也从经典的价值投资框架进行了解释。根据他的计算，如果用三阶段净现金折现模型，企业的远期价值的贴现（10年后）占其总现值的比例达到70%-80%，因此贴现率的下降，对远期价值较大的公司影响更大，这也是目前市场在普遍重估商业模式的重要原因，因为这些公司的终局往往看得更清楚。

　　这也表明机构投资者的视野愈发长期，对于好企业的争夺愈发激烈。

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　　标的公司的预期收益率是核心

　　厉叶淼的持股组合日常也会进行调整，而决策的核心出发点是标的公司的预期收益率。

　　日常管理组合时，他会经常回顾组合持股和备选股票，并进行2-3年的维度预期收益率的比较，再依据此对组合进行优化。

　　在比较中，他最看重公司长期的业绩增长与市值空间，以及实现这个业绩增长的路径与能力，并视之为第一重要的因素。

　　“所有的生意、概念、风口，最终市值上涨还是要落实到EPS的增长。”

　　“A股市场其实是一个乐观的市场，给公司远期和梦想的权重非常高，这点在美股更是如此。不管是价值风格还是成长风格，增长的因子都是非常重要的，因为增长本身就是价值的重要组成部分。但我们不但要关心梦想本身，更要研究实现梦想的路径与能力。”

　　从组合构建时，他会对重仓股自身的业绩增长有要求，而且不仅会关注短期一到两年的增长，更会关注三到五年后公司自由现金流的增长态势。

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　　投资需要选择适合自己的路

　　市场内近期对于低估值策略颇有些讨论，厉叶淼从另一个角度提供了自己的思考。

　　在他看来，真正判断一个公司估值高低的，并非静态的PE和PB，而是生命周期内的净现金折现。大家现在讨论的低估值，往往泛指低PE或者低PB。

　　这个低估值因子之所以在最近暂时受挫，一是因为低估值的公司往往增速较低、变化较小，而长期看，有益的增长是公司内涵价值中最重要的因素；比如永续增速从0%提高到3%，公司价值就能增加30%-50%。二是因为这两年流动性较为宽松，而增速较好的公司，远期价值能占贴现总值的70%，其对贴现率的下降更为敏感，这类公司往往是生意模式好、长期空间较为清晰的公司。三是低估值公司往往有各种各样的瑕疵，在当前相对不确定的环境下，市场更愿意选择优秀公司来对抗对不确定性。

　　从另一个角度看，这也说明市场对短期的权重给的越来越少，因为估值本身是静态的、偏短期的考虑因素，而优秀公司的业绩往往在动态增长，而大家又愿意长期与之相守。

　　他认为，A股市场这些年对短期因素的关注与“焦虑”其实越来越少，投资者以前可能会比较在意短期概念、主题的起伏，但现在，市场更多聚焦在竞争优势、公司治理、长期愿景，更多地研究实现愿景的路径与方法，对长期的定价因子给的权重越来越大。这些变化，需要投资者持续进化才能更好的理解，而进化正是他始终在努力与追求的东西。

　　“4年多的投资经验，期间也经历了许多起起伏伏，包括不同的市场环境、风格等等。我觉得投资方法的选择，中间可能会有很多弯路与诱惑，而有些路你只有走过才能发现是适合还是不适合，最终走哪条路，还是取决于投资者自己的性格、偏好与能力，说得大一点是你的人生观和世界观。”

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　　控制回撤就要选择优秀公司

　　厉叶淼的业绩回撤并不明显，这是他的主动选择么？

　　他表示，对于风险的关注始终如一，但是控制回撤的方法却有变化。

　　早期，他会通过股票仓位的调整来控制回撤幅度，但现在发现，真正控制回撤有效的方法，一是投资特别优秀的公司，二是逆向投资。

　　一方面，特别优秀的公司，受到各种外部因素的冲击时，能够更快、更好的调整。另一方面，对于深入研究的机构投资者而言，市场大跌时优秀的公司也是大家最乐意买的。供需的矛盾，让优秀公司的回撤幅度也越来越受控。

　　厉叶淼提到，对他而言，另一个控制回撤的方式是逆向的投资选择。“在市场都不想要的时候出手买入，再下跌的空间就很少了。”

　　当然，这么做的前提，也有对公司基本面判断的置信度。他越是了解的公司，对未来企业价值越有信心，就越是敢于逆势出手。

　　“打个比方，某个公司今年10亿的利润、300亿市值，三年后如果你确信这个公司有20亿利润、能给到30倍估值，最近突然因为市场下跌跟着跌了30%，那当然应该直接加仓，因为你的预期收益率比下跌前更高了。”

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　　医药和消费行业是长期重配

　　对厉叶淼来说，行业的适度分散是他组合配置的前提。但医药和消费两个行业，是他最常重仓配置的。尤其是医药行业。

　　（注：富国天瑞定期报告显示，按照申万一级行业分类，自2016年至2019年的中报和年报中，医药生物行业持仓占基金净值比例分别为0.00%、0.74%、10.53%、3.29%、36.66%、18.16%、15.37%、9.31%。食品饮料行业持仓占基金净值比例分别为11.67%、0.00%、4.95%、11.39%、12.37%、2.73%、20.49%、9.07%。）

　　他对医药的需求前景十分看好，而这个行业里的许多商业模式，总体上属于好生意的那一档。

　　以医疗服务行业为例，中国的60岁的老龄人口在未来5—10年每年都大致按6%左右的比例在提升，再叠加老龄人口的购买力提升，行业总需求每年的增速就超过15%；而且市场空间足够大，能容量大公司。再考虑供给端，考虑到政策、品牌等诸多因素，供给的增速受到一定的限制，优秀的龙头企业就有机会收获超越行业增速的高增长，而且是3-5年持续的高增长。

　　此外，他认为医药能够出一些爆发力比较强的产品及公司，比较典型包括生长激素、疫苗、创新药，阶段性的预期收益率会非常地可观，这也是他看好医药行业的原因之一。

　　“消费和医药都是好的商业模式，而医药可能还会叠加大品种的爆发力。”他总结道。

　　以上内容不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。