獨角獸闖關科創闆折戟已成常态

眼瞅着科創闆注冊制的紅利，一大批企業乘興而來，但铩羽而歸。

3月11日，上海證券交易所公告稱，因發行人撤回發行上市申請或者保薦人撤銷保薦，上交所決定“終止”對禾賽科技的科創闆上市審核。禾賽科技暫未對此做出回複。

無獨有偶，上交所也在同一天宣布“中止”對依圖科技的上市審核。對此，依圖科技回複稱，因公司是存在協議控制架構的紅籌企業，此次中止主要因爲發行人和保薦機構需要較長時間落實規則和監管的核查等要求，主動提出了中止申請。

禾賽科技是中國頭部的激光雷達廠商，依圖科技是中國“AI四小龍”之一。二者背後不乏國際頂級投資機構和産業巨頭背書，如今上市計劃中斷，不免引發外界嘩然。

需要注意的是，“中止”和“終止”有所不同。“中止”代表發行人還處于正常上市申請流程，可以在解決相關問題後重新恢複審核。而“終止”意味着上市申請結束、材料撤銷，但今後仍然可以重新申報。

其實，禾賽與依圖并不是近期科創闆上市受阻的個案。1月31日，證券業協會從科創闆和創業闆的已受理企業中抽取20家進行信息披露質量檢查，數日後，其中16家終止上市，柔宇科技等知名公司赫然在列。

上交所官網顯示，2019年3月至今，科創闆累計受理企業545家，被淘汰89家，近半數都“終止”于去年11月到今年3月12日之間；被“中止“的企業有14家，大部分是由于未及時更新财報，中止于去年12月31日。

上市折戟案例陡然增多，讓人疑惑，到底是這些公司質量不好，還是監管趨嚴？

帶病申報

與核準制相比，科創闆和創業闆的注冊制，讓上市審核周期更短、過會率更高，再加上科創闆與創業闆平均估值明顯高于其他闆塊，去年下半年，申報科創闆和創業闆的企業數量猛增。

看到紅利而匆匆開啓上市征途，不少企業實則對注冊制理解不到位，心态浮躁，尚未準備充分，就把原有上市計劃大幅提前。近日，上海市工商聯副主席樊芸在全國兩會上提到，截至今年2月4日，科創闆IPO排隊企業超過224家，A股四個闆塊，排隊企業有850家，“小堰塞湖”現象已經形成。

大批企業“趕集”上市，導緻中介機構遇到産能瓶頸，一定程度可能影響了對項目的質量把控。去年，國内某頭部會計師事務所的過會企業數量創下曆史新高，一些頭部律師事務所也開始高價挖人、擴大招聘規模、大幅漲薪，以擴大産能，但人才培養需要周期，這些策略不一定完全奏效。

“很多人對注冊制有誤解。注冊制并不是讓上市變容易。它對企業信息披露和合規性的要求并沒有降低，隻是在财務指标上彈性更大、上市條件選項也更多。”康達律師事務所合夥人石志遠對36氪說，注冊制下，對中介機構專業能力的要求更高。

以往，企業可以先提交材料占位排隊，審核期間還有修改完善的空間，但現在注冊制要求申報受理後10個工作日内上傳所有材料，如果企業或中介機構準備不足、倉促申報，若有信息披露不到位或有些問題解決得不徹底，審核期間再想調整幾乎不可能，一旦出差池，很容易被監管機構質疑和問詢，嚴重的可能導緻上市失敗。

最近上市失敗的企業，大多有一套類似的官方說辭：“出于公司戰略發展因素考慮，主動撤回上市申請。”對此，多位資深投行人士告訴36氪，一些企業确實有引入新股東、更換律師或會計師的需要，因而不得不撤回申請、暫緩上市，但有些企業其實是在與監管機構的來回溝通中意識到，自己确實有一些問題在規定時間内沒辦法梳理清楚，再垂死掙紮，也沒有意義，反而容易暴露弊端、擴大風險。

“最近撤材料的很多公司，大部分還是自身有點問題，要麽是盈利規模的問題，要麽是科創屬性的問題，要麽是營業收入真實性存疑。”某頭部會計師事務所審計業務負責人告訴36氪。

從多家公司招股書可以看到，他們賬面上都有巨額虧損，且未表現出可預期的盈利能力，但估值甚高。

比如，在2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，AI語音獨角獸公司“雲知聲”的淨虧損約1.7億、2.1億、2.9億、1.1億。公司業務方向、收入結構、毛利率、客戶構成等波動較大；

同一時期，以柔性顯示屏聞名的柔宇科技淨虧損爲3.6億、8億、10.7億和9.6億，IPO計劃募資高達144億。該公司稱，其産品仍在市場拓展階段，銷售規模較小，且新産品研發需要投入大量資金，無法保證未來幾年内實現盈利；

拟募資75億的依圖科技在2019年虧損高達36億，其他年份淨虧損也超過10億。招股書稱，虧損主要因爲優先股以公允價值計量導緻的賬面虧損，但其在AI芯片和算法技術研發、産品市場拓展等方面也投入較大，未來一定期間可能無法盈利，即使能夠盈利，也可能無法持續盈利；

而禾賽科技除了2018年盈利1611萬以外，在2017年、2019年、2020年1-9月，淨虧損分别爲2427萬、1.5億、9380萬，IPO計劃募資20億。虧損主要原因是研發支出金額較高，且2020年受到新冠疫情影響，部分客戶的采購需求出現臨時性放緩，上市後短期内可能繼續虧損，可能觸發退市條件。

雖然科創闆取消了持續盈利及未彌補虧損等實質發行條件，設置了與科創企業相對應的五套包容上市标準，AI芯片研發商“寒武紀”等尚未盈利的公司也曾在去年順利登陸科創闆，但某頭部會計師事務所審計業務負責人告訴36氪：“憑我們的經驗，虧損上市的案例還是比較少，除非是特别大、特别有品牌影響力、特别優秀的企業。因爲中國的股市，無論怎麽改制度，底層邏輯還是想讓投資者掙錢，想挑選盈利能力好的公司上市，這樣才能給投資者更好的回報。”

某資深投行人士告訴36氪，現在監管機構對兩類企業上市持謹慎态度：第一是盈利能力特别差的。比如，隻有3000萬利潤，上市之後，20倍市盈率，隻有五六億市值，不算優質企業；第二是合規性特别差的企業，涉嫌财務造假、虛假陳述等違法違規問題。

“雖然最近撤回的很多公司都來自芯片、AI行業，但監管機構不是故意要嚴查這類企業，而是嚴查商業模式沒走通的企業。”上述投行人士表示。

審核從嚴

據多位投行人士觀察，科創闆加大IPO審核力度，始于去年11月。當時，螞蟻集團被監管部門約談，并暫緩在科創闆發行上市。

此後，監管機構出台一系列新規。比如，今年1月29日，證監會發布《首發企業現場檢查規定》，規範了首發企業現場檢查的基本要求、标準、流程以及後續處理工作。被抽到的企業如果不接受現場檢查，要在收到書面通知後10個工作日内撤回上市申請。

2月初，上交所發布實施《常見問題的信息披露和核查要求自查表》，進一步壓嚴壓實發行人信息披露主體責任和中介機構核查把關責任；接着，上交所又發布《現場督導指引》，明确公開了針對保薦機構、會計師事務所等證券服務機構的現場督導制度；此後，證監會發布《監管規則适用指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》，對股東穿透核查、股權代持等問題做了前所未有的嚴格規定。

3月1日，新的刑法修正案正式實施。對于欺詐發行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高到15年；對于信息披露造假，修正案将相關責任人員的刑期上限由3年提高到10年。這是去年8月集體訴訟制度落地實施之後的又一個涉及上市審核的重要法律條例。

受上述新規影響，2月1日以來，短短40天内，科創闆已有15家企業撤回材料、終止申請。

“因爲被抽到現場檢查，而選擇終止上市，說明企業是有點問題的，起碼你扛不住人家檢查。”某資深投行人士表示，而且，VIE架構的紅籌企業有很多外資股東，現在要求“股東穿透核查”，層層穿透過去，很複雜，很耗時間，一些企業可能就需要“中止”申請。依圖科技的情況或與此相關。

當然，在A股市場，監管從嚴的不僅是科創闆，創業闆的淘汰率也很高。最近，深交所對11家創業闆申報項目進行了信息披露質量現場檢查，有9家項目收到消息後，撤回了首發申請。截至目前，深交所已對32家IPO項目的保薦人實施現場督導，其中20家已因現場督導主動撤回申請；終止審核企業56家，占已召開上市委審議及終止審核企業總數的20%。

“今年撤材料的變多，今後還會更多，未來退市的也會更多。有進有出，才是一個好的市場。光進不出，大家壓力就很大了。”某資深投行人士對36氪說。

談及審核是否趨嚴，康達律師事務所合夥人石志遠表示，他更願意把這些審核新規看作是“對注冊制的配套保障和完善”，因爲注冊制改革是頂層設計，配套保障的制度規則建設肯定需要逐步完善。注冊制放松了财務指标，不再對企業發展前景和投資價值做判斷，相當于放寬了“入口”，把信息披露和合規性作爲審核重點。建立和完善相關配套制度規則并嚴格執行，可以保證信息披露的真實性，真正做到對投資人的利益保護。

同時，石志遠提到，注冊制配套規則的完善，也讓發行人和中介機構對審核的預期更清晰，有利于中介機構對核查驗證和專業把關的質量提升，把好注冊制的入口關。