阶段性投入导致业绩波动，期待全球化、多元化成果落地

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公司于4月30日晚披露20年年报及21Q1季报，2020年实现营收144.00亿元，yoy+8.86%；归母净利润27.61亿元，yoy+30.56%，扣非归母23.92亿元，yoy+14.49%，主要系20年移动游戏业务的稳健增长及20年公司海外业务再创新高，21Q1实现营收38.18亿元，yoy-12.09%，归母净利润1.17亿元，yoy-83.98%，靠近前期预告上限。21Q1公司销售费用28.00亿元，同比增长0.06%。

管理费用1.03亿元，同比增长66.00%，主要系21Q1管理人员数量较20Q1增加，导致员工薪酬费用增加；研发费用3.25亿元，同比增长24.04%，主要系公司扩大研发团队规模和优化薪酬激励机制，使得研发人员薪酬及福利费用增长所致。21Q1业绩波动是业务发展中阶段性投入引起的业绩波动，营收下降结合管理研发费用增长，随产品后期收入回流，Q2-Q4业绩可期。

聚焦“研运一体”，加大研发投入。公司20年研发投入11.13亿元，yoy+36.66%。近三年研发投入累积达24.67亿元。截至20年末，研发人员2343人，较19年增加761人，yoy+48.1%。公司强研发实力保障稳定精品产品供给支持运营业务发展，同时研发团队根据运营反馈对产品进行打磨调优，做长生命周期。国内产品《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》、《一千克拉女王》表现优异，《精灵盛典》、《斗罗大陆》H5等多款上线一年以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水。推广方面，通过自研“量子”、“天机”两大AI投放系统及“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”三款产品进行差异化运营。并构建5G云游戏体系，与华为公司签订合作协议，将成立“云游戏技术方案联合攻关小组”。

“双核（SLG+MMO）+多元”产品策略，着力开拓海外市场。公司产品矩阵囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材，其中《云上城之歌》、《浮生妖绘卷》、《万古封灵决》体现对年轻化群体的成功探索。公司2020年海外市场营业收入达21.43亿元，yoy+104.34%，将继续通过布局西部、军事等多类题材的SLG游戏加码布局全球，其中《Puzzles&Survival》、《奇迹MU》、《叫我大掌柜》、《大天使之剑H5》等在海外均取得优异成绩。

盈利预测：公司21年海内外产品储备丰富，并积极投入5G云游戏、影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR等在内的文娱产业，持续挖掘优质IP。21Q1由于老游衰减及新游推广，尤其海外处于爬坡亏损期，造成业绩错配低于市场预期44，关注后续游戏后周期利润回收。我们预计公司21-23年净利29.03/35.58/41.98亿元，对应估值17/14/12x，由于游戏公司PE目前位于底部254，上升空间大且公司位居龙头，故将21年目标估值从22x调高到25x，对应目标价32.75元13w，维持“买入”评级。

风险提示：游戏版号政策缩紧；新游利润回收表现不及预期；海外游戏表现不及预期；买量投入高于预期；募资项目进展不及预期。