1Q21量价齐升，资产结构不断优化

　　资产结构优化进行时，维持“买入”评级

　　公司20年营收/归母净利393.2/55.2亿元（超出/低于我们预期的386.0/58.1亿元），同比-7.3%/+16.0%；1Q21营收/归母净利同比+21.2%/-17.5%。20年公司新增风光装机102.4万千瓦，雅砻江两杨水电站首台投产在即，新增优质清洁能源装机优化资产结构，我们预计21-23年EPS为0.86/0.96/0.99元，参考可比火电/清洁能源发电公司21年Wind一致预期PE均值11.17/16.49x，给予公司火电/清洁能源板块21年目标PE 11.17/16.49x，对应目标价13.69元（前值12.90元），维持“买入”评级。

　　火电资产退出拉低20年发电量，量价齐升推高1Q21收入

　　20年公司退出火电资产391万千瓦，致使公司20年境内发电量同比下降8.6%至1482.8亿千瓦时，若剔除已转让项目影响，发电量同比增加2.4%。1Q21公司境内平均上网电价为0.329元/千瓦时，同比增长8.2%，叠加1Q21公司境内发电量同比增长12.5%至316.9亿千瓦时，公司1Q21营业收入同比增长21.2%至91.9亿元。1Q21归母净利润主要受投资收益同比下降89.2%的影响，同比下降17.5%至12.2亿元。

　　风光装机增长显著，雅砻江进入投产周期

　　20年公司新增风电/光伏装机71.0/31.4万千瓦，促使20年风电/光伏发电量同比增长29.8%/38.7%，1Q21风电/光伏发电量同比增长88.6%/27.7%。公司水电主要利润来自雅砻江水电（持股52%），21年雅砻江中游电站两河口与杨房沟（300/150万千瓦）进入投产周期，首台机组将陆续投产。我们预计两杨投产后稳态期每年将增发287亿度电，对应71亿元增量收入，归属国投电力增量净利润7亿元，较国投电力2020发电量/归母净利增厚19%/13%。同时，孟底沟240万千瓦水电站21年3月获准，雅中电站开发有序推进。水风光装机远期增量可期，资产结构优化进行时。

　　目标价13.69元，维持“买入”评级

　　公司20年DPS0.28元，对应派息率/股息率35.4%/2.8%。公司风光装机增长显著，两杨投产在即，新增优质清洁能源装机优化资产结构，公司长期利润增厚可期。我们预计公司21-23年实现归母净利润60.0/67.1/68.8亿元（21-22年前值59.96/66.71亿元），21年火电/清洁能源归母净利6.7/53.3亿元，参考可比火电/清洁能源发电公司21年Wind一致预期PE均值11.17/16.49x，给予公司火电/清洁能源板块21年目标PE为11.17/16.49x，对应目标价13.69元（前值12.90元），维持“买入”评级。

　　风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。