1Q21量價齊升，資産結構不斷優化

　　資産結構優化進行時，維持“買入”評級

　　公司20年營收/歸母淨利393.2/55.2億元（超出/低于我們預期的386.0/58.1億元），同比-7.3%/+16.0%；1Q21營收/歸母淨利同比+21.2%/-17.5%。20年公司新增風光裝機102.4萬千瓦，雅砻江兩楊水電站首台投産在即，新增優質清潔能源裝機優化資産結構，我們預計21-23年EPS爲0.86/0.96/0.99元，參考可比火電/清潔能源發電公司21年Wind一緻預期PE均值11.17/16.49x，給予公司火電/清潔能源闆塊21年目标PE 11.17/16.49x，對應目标價13.69元（前值12.90元），維持“買入”評級。

　　火電資産退出拉低20年發電量，量價齊升推高1Q21收入

　　20年公司退出火電資産391萬千瓦，緻使公司20年境内發電量同比下降8.6%至1482.8億千瓦時，若剔除已轉讓項目影響，發電量同比增加2.4%。1Q21公司境内平均上網電價爲0.329元/千瓦時，同比增長8.2%，疊加1Q21公司境内發電量同比增長12.5%至316.9億千瓦時，公司1Q21營業收入同比增長21.2%至91.9億元。1Q21歸母淨利潤主要受投資收益同比下降89.2%的影響，同比下降17.5%至12.2億元。

　　風光裝機增長顯著，雅砻江進入投産周期

　　20年公司新增風電/光伏裝機71.0/31.4萬千瓦，促使20年風電/光伏發電量同比增長29.8%/38.7%，1Q21風電/光伏發電量同比增長88.6%/27.7%。公司水電主要利潤來自雅砻江水電（持股52%），21年雅砻江中遊電站兩河口與楊房溝（300/150萬千瓦）進入投産周期，首台機組将陸續投産。我們預計兩楊投産後穩态期每年将增發287億度電，對應71億元增量收入，歸屬國投電力增量淨利潤7億元，較國投電力2020發電量/歸母淨利增厚19%/13%。同時，孟底溝240萬千瓦水電站21年3月獲準，雅中電站開發有序推進。水風光裝機遠期增量可期，資産結構優化進行時。

　　目标價13.69元，維持“買入”評級

　　公司20年DPS0.28元，對應派息率/股息率35.4%/2.8%。公司風光裝機增長顯著，兩楊投産在即，新增優質清潔能源裝機優化資産結構，公司長期利潤增厚可期。我們預計公司21-23年實現歸母淨利潤60.0/67.1/68.8億元（21-22年前值59.96/66.71億元），21年火電/清潔能源歸母淨利6.7/53.3億元，參考可比火電/清潔能源發電公司21年Wind一緻預期PE均值11.17/16.49x，給予公司火電/清潔能源闆塊21年目标PE爲11.17/16.49x，對應目标價13.69元（前值12.90元），維持“買入”評級。

　　風險提示：雅砻江水電投産進度不及預期；來水偏枯影響發電量；經濟下行拖累水電需求。