多联多价疫苗优势显著，不改长期发展趋势

　　推荐逻辑：（1]）公司是国内疫苗研发、生产与销售实力兼备的龙头之一，将持续受益于行业由低附加值1类疫苗向高附加值2类自费苗时代更迭的红利，参考沙利文数据我国2020~2023年二类苗市场复合增速约为20%，增量达344亿元。（2）公司现有独家四联苗、乙肝产品，“量价齐升”趋势明确。（3）公司在研梯队丰富，13价肺炎、人二倍体狂犬疫苗陆续上市，预计2022年贡献约80%的收入增量，其他重磅产品如五联苗等处于研发各阶段，将驱动公司进入持续快速成长阶段。

　　医保控费免疫，现有核心产品有望量价齐升。公司现有四联苗、乙肝疫苗、23价肺炎疫苗等多个在售产品。四联苗为国内独家，乙肝疫苗经历产能搬迁后重新上市销售，2020年产品中标价分别提升约30%、50%。1）国内破伤风与Hib单独接种率分别约为99%、20%，我们预计公司四联苗未来能取代50%的百白破、90%的Hib单独接种，若按照1500万人/年为基数，约对应750万人，峰值销售约80亿。2）公司是国内产能最大的乙肝疫苗企业之一，规格涵盖10/20/60ug，受2018年产能搬迁影响，2020年6月份新产能重新获得批准，并于10月份再次获得批签发；未来在充分供应一类苗市场情况下，公司将主攻二类成人苗市场。公司20/60ug二类成人乙肝苗中标价分别提价60%、50%，国内现有二类乙肝疫苗接种潜在人群高达10亿人，若1%比例接种，按50%市占率计算，公司乙肝疫苗未来销售有望达到18亿元。3）公司23价肺炎疫苗受新冠疫情影响，未来有望稳定销量400~500万支，平均价约200元，贡献约8-10亿元收入。

　　研发管线丰富，重磅产品陆续进入兑现期。公司是国内疫苗研发管线最丰富的企业之一，目前有22个在研产品，其中13价肺炎、人二倍体狂犬、五联苗等10多个处于不同临床阶段，未来将陆续进入兑现期。1）公司13价肺炎即将进入生产现场核查阶段，预计2021Q2获批，成为第二款国产13价肺炎产品，设计产能约2500万支，按照现有国产13价产品价格计算，满产约贡献150亿元收入；2）人二倍体狂犬疫苗已完成所有临床工作，预计2021Q2申报上市，最快2021年底获批上市，将成为国内第二款人二倍体狂苗产品，I期产能1000万支，按照现有产品价格计算，约对应18亿元收入。3）公司重磅五联苗已获得临床批件，预计3年（2024年）完成临床研究，届时将有望成为独家国产五联苗产品。

　　多路线新冠疫苗研发积极推进中。公司与阿斯利康全面战略合作将获得AZD1222在国内（不包括港澳台地区）进行独家开发的权利，负责中国内地市场的研发、生产、供应和商业化。根据研发进展，若顺利，预计AZD1222将于2021Q3获批，并在2021年底前拥有2亿剂产能，以满足中国市场的需求。公司自研新冠灭活疫苗也已进入临床研究阶段，预计2021H2完成临床研究并申报上市。两款产品未来在供应中国市场需求的同时，有望供应全球需求。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.6、23.2、31.5亿元。我们选取了3家疫苗行业可比公司，2022年平均估值分别为64倍，给予公司相同市盈率，对应目标价216.32元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1） 13价肺炎疫苗及人二倍狂犬疫苗投产节奏不达预期风险；

　　2）疫苗产品研发对质量要求极高，因此在研产品有研发低于预期或研发失败风险；

　　3）公司快速扩张销售团队作用不及预期的风险；

　　4）行业发生黑天鹅事件影响疫苗企业经营方面的风险。