多聯多價疫苗優勢顯著，不改長期發展趨勢

　　推薦邏輯：（1]）公司是國内疫苗研發、生産與銷售實力兼備的龍頭之一，将持續受益于行業由低附加值1類疫苗向高附加值2類自費苗時代更叠的紅利，參考沙利文數據我國2020~2023年二類苗市場複合增速約爲20%，增量達344億元。（2）公司現有獨家四聯苗、乙肝産品，“量價齊升”趨勢明确。（3）公司在研梯隊豐富，13價肺炎、人二倍體狂犬疫苗陸續上市，預計2022年貢獻約80%的收入增量，其他重磅産品如五聯苗等處于研發各階段，将驅動公司進入持續快速成長階段。

　　醫保控費免疫，現有核心産品有望量價齊升。公司現有四聯苗、乙肝疫苗、23價肺炎疫苗等多個在售産品。四聯苗爲國内獨家，乙肝疫苗經曆産能搬遷後重新上市銷售，2020年産品中标價分别提升約30%、50%。1）國内破傷風與Hib單獨接種率分别約爲99%、20%，我們預計公司四聯苗未來能取代50%的百白破、90%的Hib單獨接種，若按照1500萬人/年爲基數，約對應750萬人，峰值銷售約80億。2）公司是國内産能最大的乙肝疫苗企業之一，規格涵蓋10/20/60ug，受2018年産能搬遷影響，2020年6月份新産能重新獲得批準，并于10月份再次獲得批簽發；未來在充分供應一類苗市場情況下，公司将主攻二類成人苗市場。公司20/60ug二類成人乙肝苗中标價分别提價60%、50%，國内現有二類乙肝疫苗接種潛在人群高達10億人，若1%比例接種，按50%市占率計算，公司乙肝疫苗未來銷售有望達到18億元。3）公司23價肺炎疫苗受新冠疫情影響，未來有望穩定銷量400~500萬支，平均價約200元，貢獻約8-10億元收入。

　　研發管線豐富，重磅産品陸續進入兌現期。公司是國内疫苗研發管線最豐富的企業之一，目前有22個在研産品，其中13價肺炎、人二倍體狂犬、五聯苗等10多個處于不同臨床階段，未來将陸續進入兌現期。1）公司13價肺炎即将進入生産現場核查階段，預計2021Q2獲批，成爲第二款國産13價肺炎産品，設計産能約2500萬支，按照現有國産13價産品價格計算，滿産約貢獻150億元收入；2）人二倍體狂犬疫苗已完成所有臨床工作，預計2021Q2申報上市，最快2021年底獲批上市，将成爲國内第二款人二倍體狂苗産品，I期産能1000萬支，按照現有産品價格計算，約對應18億元收入。3）公司重磅五聯苗已獲得臨床批件，預計3年（2024年）完成臨床研究，屆時将有望成爲獨家國産五聯苗産品。

　　多路線新冠疫苗研發積極推進中。公司與阿斯利康全面戰略合作将獲得AZD1222在國内（不包括港澳台地區）進行獨家開發的權利，負責中國内地市場的研發、生産、供應和商業化。根據研發進展，若順利，預計AZD1222将于2021Q3獲批，并在2021年底前擁有2億劑産能，以滿足中國市場的需求。公司自研新冠滅活疫苗也已進入臨床研究階段，預計2021H2完成臨床研究并申報上市。兩款産品未來在供應中國市場需求的同時，有望供應全球需求。

　　盈利預測與投資建議。預計公司2021-2023年歸母淨利潤分别爲11.6、23.2、31.5億元。我們選取了3家疫苗行業可比公司，2022年平均估值分别爲64倍，給予公司相同市盈率，對應目标價216.32元，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　1） 13價肺炎疫苗及人二倍狂犬疫苗投産節奏不達預期風險；

　　2）疫苗産品研發對質量要求極高，因此在研産品有研發低于預期或研發失敗風險；

　　3）公司快速擴張銷售團隊作用不及預期的風險；

　　4）行業發生黑天鵝事件影響疫苗企業經營方面的風險。