4月PPI、CPI涨幅继续上行-210511

　　我们上调了对未来几个季度的通胀预期

　　4月中国CPI同比涨幅从3月的0.4%升至0.9%，略弱于市场预期的1.0%，但符合我们的预期。同期PPI上涨更加显著，同比涨幅从3月的4.4%升至超预期的6.8%（市场：6.5%；野村证券：6.0%）。4月CPI仍维持在较低水平，部分原因在于猪肉价格同比下挫21.4%；剔除猪肉后，CPI同比涨幅应从3月的0.9%升至1.4%。4月非食品价格同比涨幅也从3月的0.7%升至1.3%。PPI涨幅大幅上行，主要受低基数效应、以及全球需求复苏和大范围供应受限的背景下大宗商品和原材料价格持续上涨等因素的推动。

　　鉴于本月初大宗商品价格开始大幅走高，我们认为5月PPI同比涨幅将突破7.0%。5月1-10日南华商品指数日均值较4月月均水平飙升9.0%，这表明：1）5月PPI环比涨幅或在1.0%以上；2）5月PPI同比涨幅或跃升至8.5%，6月至10月将保持在8.0-9.0%的区间内，到今年年底回落至7.0%以下。由于PPI上行对CPI（尤其是非食品价格）涨幅带来的传导效应，叠加去年的较低基数，我们预计5月CPI同比涨幅将跃升至1.8%左右。非食品价格上涨也应带动整体CPI上行。此后，我们认为PPI上行带来的传导效应会更加凸显，并预计三季度CPI涨幅将升至2.3%左右，四季度进一步升至2.8%。我们将2021年全年PPI和CPI预期分别从4.2%和1.7%上调至6.7%和1.8%。

　　央行会如何应对原材料价格大涨？

　　原材料价格大涨和PPI上行背后的两大推动力来自于供给端，即进口价格上涨，以及国内为减少碳排放所做的努力。此外，考虑到CPI仍维持在较低水平，我们认为央行不太可能收紧政策来遏制PPI上行。在我们看来，问题在于原材料价格快速上涨是否会抑制实际需求，因为信贷增速是预先确定的（在资金量相同的情况下，价格上涨意味着实际需求减少）。从许多证据来看，下游实际需求已在下降，有可能会拖累中国经济的复苏步伐。

　　因此，我们认为央行不会收紧政策立场，而更有可能对信贷增速目标进行必要的上调，以促使信贷增速与名义GDP增速基本匹配（大宗商品价格上涨必然会推高GDP增速）。中央可能还需要确保短期内减碳工作不会用力过猛。

　　4月非食品价格走高带动CPI上行

　　主要受低基数效应影响，4月CPI同比涨幅从3月的0.4%进一步升至0.9%（市场预期：1.0%；野村证券：0.9%；图1-2）。具体来看，4月非食品价格同比涨幅从3月的0.7%升至1.3%，同期食品价格同比跌幅仍维持上月水平（0.7%）。剔除食品和能源项后，4月核心CPI同比涨幅从3月的0.3%小幅升至0.7%。4月CPI环比跌幅从3月的0.5%收窄至0.3%（2020年4月：-0.9%），同期食品价格跌幅也从3.6%收窄至2.4%，非食品价格涨幅则维持3月水平不变（0.2%）。

　　4月猪肉价格涨幅继续回落

　　与整体CPI上行不同，4月猪肉价格同比跌幅从3月的18.4%进一步扩大至21.4%（图3），主要是由于国内生猪存栏逐步恢复、猪肉供应量增加，猪肉价格环比加快下跌。值得注意的是，4月猪价环比跌幅从3月的10.9%扩大至11.0%（2020年4月：-7.6%），创下2011年1月数据发布以来的新低。5月初，农业农村部公布的猪肉平均批发价已降至30元/公斤左右，仍比2019年7月非洲猪瘟爆发前的猪价水平（23.6元/公斤）高出近30%。基于猪肉价格涨幅数据和统计局公布的猪肉CPI贡献率，我们估计4月同比数据隐含猪肉权重从3月的2.4%微降至2.3%，而环比数据隐含权重（领先同比隐含权重11个月）也从2.2%降至2.0%。

　　上半年猪肉供应量或同比大增65%，猪价有望继续回落

　　根据国家统计局数据，截至一季度中国能繁母猪存栏量和生猪存栏量已分别恢复至2017年底（非洲猪瘟爆发前）水平的96.6%和94.2%，一季度猪肉供应量也比上年同期增加31.9%。农业农村部估计，上半年猪肉供应量有望同比增长65%，预计未来几个月猪肉价格将继续面临下行压力。农业农村部还预计，今年端午节（6月12-14日）前后猪肉价格将小幅反弹。

　　CPI主要分项一览

　　其他主要食品价格方面，4月牛肉价格同比涨幅从3月的3.3%小幅升至4.1%，同期羊肉价格同比涨幅也从8.2%上升到9.4%。4月鲜菜和鲜果价格同比涨幅分别从3月的0.2%和4.0%回落至-1.3%和2.7%，鸡蛋价格同比涨幅则从3.4%反弹至6.8%。非食品方面，4月交通和通信价格同比涨幅从3月的2.7%扩大至4.9%，主要是由于全球油价上涨导致交通相关燃油价格大幅走高（同比涨幅从11.5%升至19.4%）。相比之下，4月交通工具价格同比变化虽从从3月的-1.9%改善至-1.4%，但仍处于负增长区间。4月居住价格同比涨幅从3月的0.2%升至0.4%，主要受同期公用事业成本（同比涨幅从0.4%升至0.9%）和房租（同比涨幅从0.0%扩大至0.2%）双双上涨的推动。

　　大宗商品价格上涨和较低基数继续推高4月PPI

　　4月PPI同比涨幅从3月的4.4%升至6.8%（图4），略强于市场预期（6.5%；野村证券：6.0%），主要受去年较低基数和大宗商品价格连续上涨的提振。4月PPI环比涨幅从3月的1.6%降至0.9%，但远高于2020年4月的1.3%。

　　PPI上行主要由上游行业带动。具体来看，4月采掘业和原材料行业同比涨幅分别从3月的12.3%和10.1%跃升至24.9%和15.2%（图5）。同期，加工业PPI同比涨幅也从3.4%小幅升至5.4%。

　　从主要行业来看，由于去年基数较低且全球油价不断上涨，4月石油和天然气开采业PPI同比涨幅提升62.1个百分点至85.8%，燃料加工业则同比提升9.9个百分点至23.8%。4月黑色金属和有色金属加工业PPI同比涨幅也分别从3月的21.5%和21.3%升至30.0%和26.9%。