4月PPI、CPI漲幅繼續上行-210511

　　我們上調了對未來幾個季度的通脹預期

　　4月中國CPI同比漲幅從3月的0.4%升至0.9%，略弱于市場預期的1.0%，但符合我們的預期。同期PPI上漲更加顯著，同比漲幅從3月的4.4%升至超預期的6.8%（市場：6.5%；野村證券：6.0%）。4月CPI仍維持在較低水平，部分原因在于豬肉價格同比下挫21.4%；剔除豬肉後，CPI同比漲幅應從3月的0.9%升至1.4%。4月非食品價格同比漲幅也從3月的0.7%升至1.3%。PPI漲幅大幅上行，主要受低基數效應、以及全球需求複蘇和大範圍供應受限的背景下大宗商品和原材料價格持續上漲等因素的推動。

　　鑒于本月初大宗商品價格開始大幅走高，我們認爲5月PPI同比漲幅将突破7.0%。5月1-10日南華商品指數日均值較4月月均水平飙升9.0%，這表明：1）5月PPI環比漲幅或在1.0%以上；2）5月PPI同比漲幅或躍升至8.5%，6月至10月将保持在8.0-9.0%的區間内，到今年年底回落至7.0%以下。由于PPI上行對CPI（尤其是非食品價格）漲幅帶來的傳導效應，疊加去年的較低基數，我們預計5月CPI同比漲幅将躍升至1.8%左右。非食品價格上漲也應帶動整體CPI上行。此後，我們認爲PPI上行帶來的傳導效應會更加凸顯，并預計三季度CPI漲幅将升至2.3%左右，四季度進一步升至2.8%。我們将2021年全年PPI和CPI預期分别從4.2%和1.7%上調至6.7%和1.8%。

　　央行會如何應對原材料價格大漲？

　　原材料價格大漲和PPI上行背後的兩大推動力來自于供給端，即進口價格上漲，以及國内爲減少碳排放所做的努力。此外，考慮到CPI仍維持在較低水平，我們認爲央行不太可能收緊政策來遏制PPI上行。在我們看來，問題在于原材料價格快速上漲是否會抑制實際需求，因爲信貸增速是預先确定的（在資金量相同的情況下，價格上漲意味着實際需求減少）。從許多證據來看，下遊實際需求已在下降，有可能會拖累中國經濟的複蘇步伐。

　　因此，我們認爲央行不會收緊政策立場，而更有可能對信貸增速目标進行必要的上調，以促使信貸增速與名義GDP增速基本匹配（大宗商品價格上漲必然會推高GDP增速）。中央可能還需要确保短期内減碳工作不會用力過猛。

　　4月非食品價格走高帶動CPI上行

　　主要受低基數效應影響，4月CPI同比漲幅從3月的0.4%進一步升至0.9%（市場預期：1.0%；野村證券：0.9%；圖1-2）。具體來看，4月非食品價格同比漲幅從3月的0.7%升至1.3%，同期食品價格同比跌幅仍維持上月水平（0.7%）。剔除食品和能源項後，4月核心CPI同比漲幅從3月的0.3%小幅升至0.7%。4月CPI環比跌幅從3月的0.5%收窄至0.3%（2020年4月：-0.9%），同期食品價格跌幅也從3.6%收窄至2.4%，非食品價格漲幅則維持3月水平不變（0.2%）。

　　4月豬肉價格漲幅繼續回落

　　與整體CPI上行不同，4月豬肉價格同比跌幅從3月的18.4%進一步擴大至21.4%（圖3），主要是由于國内生豬存欄逐步恢複、豬肉供應量增加，豬肉價格環比加快下跌。值得注意的是，4月豬價環比跌幅從3月的10.9%擴大至11.0%（2020年4月：-7.6%），創下2011年1月數據發布以來的新低。5月初，農業農村部公布的豬肉平均批發價已降至30元/公斤左右，仍比2019年7月非洲豬瘟爆發前的豬價水平（23.6元/公斤）高出近30%。基于豬肉價格漲幅數據和統計局公布的豬肉CPI貢獻率，我們估計4月同比數據隐含豬肉權重從3月的2.4%微降至2.3%，而環比數據隐含權重（領先同比隐含權重11個月）也從2.2%降至2.0%。

　　上半年豬肉供應量或同比大增65%，豬價有望繼續回落

　　根據國家統計局數據，截至一季度中國能繁母豬存欄量和生豬存欄量已分别恢複至2017年底（非洲豬瘟爆發前）水平的96.6%和94.2%，一季度豬肉供應量也比上年同期增加31.9%。農業農村部估計，上半年豬肉供應量有望同比增長65%，預計未來幾個月豬肉價格将繼續面臨下行壓力。農業農村部還預計，今年端午節（6月12-14日）前後豬肉價格将小幅反彈。

　　CPI主要分項一覽

　　其他主要食品價格方面，4月牛肉價格同比漲幅從3月的3.3%小幅升至4.1%，同期羊肉價格同比漲幅也從8.2%上升到9.4%。4月鮮菜和鮮果價格同比漲幅分别從3月的0.2%和4.0%回落至-1.3%和2.7%，雞蛋價格同比漲幅則從3.4%反彈至6.8%。非食品方面，4月交通和通信價格同比漲幅從3月的2.7%擴大至4.9%，主要是由于全球油價上漲導緻交通相關燃油價格大幅走高（同比漲幅從11.5%升至19.4%）。相比之下，4月交通工具價格同比變化雖從從3月的-1.9%改善至-1.4%，但仍處于負增長區間。4月居住價格同比漲幅從3月的0.2%升至0.4%，主要受同期公用事業成本（同比漲幅從0.4%升至0.9%）和房租（同比漲幅從0.0%擴大至0.2%）雙雙上漲的推動。

　　大宗商品價格上漲和較低基數繼續推高4月PPI

　　4月PPI同比漲幅從3月的4.4%升至6.8%（圖4），略強于市場預期（6.5%；野村證券：6.0%），主要受去年較低基數和大宗商品價格連續上漲的提振。4月PPI環比漲幅從3月的1.6%降至0.9%，但遠高于2020年4月的1.3%。

　　PPI上行主要由上遊行業帶動。具體來看，4月采掘業和原材料行業同比漲幅分别從3月的12.3%和10.1%躍升至24.9%和15.2%（圖5）。同期，加工業PPI同比漲幅也從3.4%小幅升至5.4%。

　　從主要行業來看，由于去年基數較低且全球油價不斷上漲，4月石油和天然氣開采業PPI同比漲幅提升62.1個百分點至85.8%，燃料加工業則同比提升9.9個百分點至23.8%。4月黑色金屬和有色金屬加工業PPI同比漲幅也分别從3月的21.5%和21.3%升至30.0%和26.9%。