行业盈利能力稳步提升，龙头券商业务优势凸显-210511

　　持续看好板块龙头：回顾20年报及21一季报，龙头券商各业务优势凸显，投行优质平台有望充分受益于直接融资重要性提升、全面注册制推行，金融对外开放大环境下衍生品、融券等业务需求提振，龙头加速国际化布局，打造一流投行，财富管理转型初见成效，龙头券商有望实现强者恒强，行业目前估值相对低位，具备左侧配置价值。

　　行业总体：行业盈利能力稳步提升，资产负债表持续扩张。2020年券商行业实现营业收入4485亿元，同比+24%，净利润1575亿元，同比+28%，经纪、投行、资管三类轻资产业务收入贡献比48%，同比提升5个百分点，相比2015年回落13个百分点，业务均衡发展。行业资产负债表持续扩张，2020年末总资产、净资产8.9万亿、2.3万亿，分别为2014年规模的2.2倍、2.5倍，规模扩张提速，两融、场外衍生品、FICC等业务重要性提升。

　　上市券商：行业集中度提升，龙头各业务优势凸显。40家上市券商21Q1营收同比+28%，净资本排名前20位券商（下文CR20）同比+32%，营收集中度86%，净利润集中度90%，同环比均有所提升，投资杠杆拉开盈利能力差距。收入结构来看，重资产业务收入占比有所回落，投资、经纪仍为重要贡献，20年度来看中大型券商业务具备竞争优势，21Q1龙头投行、资管净收入增速高于同业，CR20信用减值损失率同比回落，业务风险可控。资产负债角度，行业资产集中度不断提升，投资类资产占比超50%，保持增长趋势。

　　投资与资本中介：衍生品发展提速，利息收入结构向两融倾斜。投资类：上市券商2020年度投资收益率小幅回落，增加权益资产配置，20年末占比提升至21%，21Q1龙头投资收益率有所改善。衍生品发力客需业务，权益类发展提速，从行业角度看，2020年权益类新增名义本金4.76万亿，同比+259%，CR5市占率87%，集中度较高，上市券商权益类名义本金同比+90%，一二级交易商制度下，大型券商增长具备潜力。资本中介：两融余额快速增长带动收入提升，业务市场格局稳定，20年末上市券商市占率81%，同比持平，CR10券商市占率同比提升2个百分点，大型券商把握科创板融券业务机遇，发展转融通业务，提升综合服务能力。股票质押规模持续收缩，中小券商降幅较快，行业风控标准整体提升，2020年丰年计提减值，21Q1减值损失同环比大幅回落，对业绩影响逐步改善。

　　投行+大资管：投行品牌效应强化，财管代销收入翻倍增长，资管主动管理能力提升。投行：注册制推动权益融资规模提升，中大型券商市占率维持高位，CR20券商IPO、再融资、债券承销市占率维持70%以上，再融资、债券集中度持续提升，品牌效应强化同时属地化布局加深，加深产业链布局，注册制储备项目丰厚，行业龙头以投行为核心现代化投行带动投资、财富管理、资产管理等多业务综合发展，市场资本中介功能不断强化。财富管理：行业佣金小幅下滑，20年、21Q1上市券商经纪业务净收入实现同比增长，龙头券商收入集中度小幅提升。股基交易市占率格局稳定，两中一华同比有所提升。代销净收入高速增长，2020年上市券商同比+169%，对证券经纪业务净收入贡献提升至10%，行业共14家券商年代销规模突破1000亿元，中大型券商在产品、投顾、激励机制等方面具备优势，持续关注买方投顾转型进展。资产管理：私募资管规模持续收缩，截止2020年末，行业私募资管规模为8.55万亿元，同比-21%，其中定向业务规模同比-29%，集合、定向占比分别为24%、69%，同比变化+6%、-8%，12家可比券商主动管理规模占比61%，同比提升17个百分点。随着监管放宽“一参一控”，多券商设立资管子公司，加速公募业务布局。

　　投资建议：行业转型发展初见成效，关注龙头综合实力提升。2020年报财富、投行、衍生品三大转型初见成效，信用业务风险可控，行业具备左侧配置价值，2021一季报龙头优势凸显，其中除公允价值波动损益外，各业务同比增幅均显著优于上市同业，金融对外开放环境下行业加速打造一流国际投行，龙头综合实力有望持续增强。目前行业估值1.59PB，处于2008年至今10%分位，龙头一季报业绩超预期，行业马太效应带来左侧配置机遇，同时龙头市场化改革提速，激励机制优化，建议关注国泰君安、华泰证券、中信证券等竞争力不断增强，财富管理赛道关注东方财富、东方证券、兴业证券等。

　　风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。