财務優勢明顯，拿地強度提升-210511

　　事件：公司近期發布2020年度報告和2021年一季報。1）2020年，公司實現營業收入1296.21億元，同比增長32.71%；實現歸母淨利潤122.53億元，同比減少23.58%；2）2021年一季度，公司實現營收126.72億元，同比增長7.42%；實現歸母淨利潤6.7億元，同比增長24.25%。

　　點評：銷售逐步提速，财務優勢明顯，拿地強度提升，大額減值準備影響利潤率

　　1）銷售逐步提速：2020年，公司實現銷售金額2776.1億元，同比增長25.91%；銷售面積1243.5萬平，同比增加6.34%，銷售均價約22324元/平；2021年一季度，公司實現銷售金額723.2億元，低基數下同比增長100.3%，實現銷售面積314.3萬平，同比增長111.6%，簽約均價約23010元/平（對比2020年一季度約24310元/平，基本維持穩定水平）

　　2）“三道紅線”綠檔，拿地強度提升：2020年末，公司剔除預收賬款後的資産負債率爲58.54%，淨負債率爲28.81%，現金短債比爲1.23，均符合“三道紅線”要求；2020年公司綜合融資成本爲4.7%（對比2019年爲4.92%）; 2020年公司新增土儲建築面積1625萬平，同比增長14.18%；拿地面積/銷售面積比值約130.66%（對比2019年約121.68%）；總地價1516億元，同比增長約55.4%；拿地金額/銷售金額比值約54.61%（對比2019年約30.66%）。

　　4）嚴厲調控、結算結構及大額減值共同影響利潤率：2020年，公司毛利率爲28.69%（相比去年同期下降5.1個pct.），同時進行了大額資産減值準備計提，導緻淨利潤下降至9.5%（相比去年同期下降6.9個pct.）。我們認爲公司2020年度結算毛利率和淨利潤率均出現明顯下降，一是由于2017-2018年高價土地項目進入結算周期，二是由于近期嚴厲的房地産調控政策和限價政策，短期遏制了行業整體盈利水平，公司計提了較大額度的資産減值準備。2021年一季度公司毛利率爲26.3%，與去年同期相比微升0.71個pct.，或爲結算結構變化導緻，目前尚難确定毛利率水平已見底回升，仍待進一步觀察。

　　盈利預測、估值與評級：近期房地産行業調控力度較大，銀行實施貸款集中度管理，我們下調2021-2022年預測歸母淨利潤爲147.36億（下調21.53%）、166.49億（下調19.00%），新增2023年預測歸母淨利潤爲186.12億；公司銷售逐步提速，信用優勢明顯，拿地強度提升，當前股價對應2021-2023年預測PE估值爲6.5/5.8/5.2倍，如按40%派息比例計算（2020年爲41.4%）對應股息率約爲6.4%、7.2%、8.1%，估值和股息率具備吸引力，維持“買入”評級。

　　風險提示：房地産行業調控政策嚴厲程度和持續時間或超預期；銷售進度受限于銀行貸款集中度管理或不及預期；項目施工和結算進度或不及預期。