4月挖机同比+2.5%符合预期，无惧国内市场增速下滑-210511

　　4月挖机同比+2.5%符合预期，出口同比大增166%

　　2021年4月挖机销量46,572台，同比+2.5%（略低于4月下旬CME 10%预计）；其中国内销量41,100台，同比-5.2%；出口5,472台，同比+166.3%。自20 Q4以来，出口普遍维持50%以上增速，海外市场持续复苏。2021年1-4月累计销售挖机173,513台，同比+52.1%。其中国内销售154,665台，同比+47.8%；出口18,848台，同比+100.3%，出口占比12.2%。

　　3-4月挖机行业销量同比+32%，后续行业下滑压力已经减弱

　　3-4月为高基数月份，挖机合计销量同比+32%，超预期增长。我们认为4月增速下滑，属于3月高开过渡到4月的正常波动。去年3-4月国内基数偏高，是唯一两个单月销量超4万台的月份，合计销量9.5万台，两个月销量占到去年全年29%。今年3-4月合计销量12.6万台，同期高基数仍实现同比+32%，并未低于预期。

　　5-12月基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱。5-12月同期基数降低，单月销量降至1.9-3.2万台，增速大幅下滑概率已经减弱。此外，2021年海外市场反弹，1-4月挖机出口累计同比+100%，我们预计全年出口增速60%~100%，出口需求节奏释放前低后高，支撑后续总需求。

　　中挖继续领先行业增长，龙头阿尔法强化

　　国内市场分吨位来看：4月小挖(0-18.5t)销量24,901台，同比-6.3%；中挖(18.5-28.5t)销量11,703台，同比+1.3%；大挖(>28.5t)销量4,496台，同比-14.2%。4月国内小挖/中挖/大挖销量占比分别60.6%/28.5%/10.9%，同比-1.1/+7.1/-9.9pct，自2020年7月以来超越小挖，连续3个季度成为行业增速最高机种。2021年1-3月基建、地产投资恢复至疫情前水平，分别累计增长26.8%、25.6%；根据我们产业链调研情况，下游客户回收期平均2-3年，建设项目需求旺盛。

　　我们预计4月龙头厂商挖机销量同比增长15%-20%，出口同比增速达200%，行业份额提升持续。

　　无惧国内市场增速下滑，钢材涨价对利润率影响可控

　　无惧国内市场增速下滑，即使5-12月国内增速降至-10%~0%，按出口增速+40%~100%测算，2021年挖机行业增速仍有15%~26%，其中全年国内增长11%~17%，出口增长56%~100%。此外，若5-12月挖机总销量同比增速零增长，对应全年挖机增速18%；只有当5-12月同比增速下滑至-28%，全年挖机才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长15%-20%的预判。展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速在±0%至15%之间，较上一轮将大幅弱化，未来几年行业需求维持高水平，板块价值有望重估。

　　市场高估钢材涨价影响，预计全年净利率稳中有升。主机厂商钢材成本占比约15%-20%，但全年利润率影响可控：2020年钢材涨价约20-30%，三一/中联/恒立毛利率分别-2.87/-1.41/+6.33pct，其中包括运费调整至制造成本核算、销售政策调整等因素，整体钢材成本影响可控。此外，2021Q1三一/中联/恒立购买商品（主要为原材料）支付的现金流同比分别+199%/+174%/+199%，提前原材料备货锁定了原材料成本。考虑到规模效应及降本提效，我们预计工程机械板块全年净利率稳中有升。

　　投资建议

　　重点推荐：【三一重工】国内份额提升+数字化降本+国际化带来持续业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价。【中联重科】起重机+混凝土机械后周期龙头，土方机械+高机贡献业绩新增长极。【恒立液压】国内液压龙头，进口替代增长可期。建议关注：【徐工机械】汽车起重机龙头，优质资产有望注入增厚收入体量，改制激励提升盈利能力。

　　风险提示：基建地产投资不及预期；行业竞争加剧；全球贸易争端。