外部扰动影响有限，政策基调延续稳健-210512

　　事件：2021年5月11日，中国人民银行发布2021年一季度货币政策执行报告。

　　核心观点：2021年一季度货币政策执行报告，整体延续了政治局会议对于经济形势的展望及货币政策的定调。相较于去年四季度而言，对于经济形势的判断更加乐观，对于经济前景的疑虑逐步从国际经济金融风险、宏观杠杆率的抬升以及不良贷款率上升等信用风险的滞后显现等全局性、系统性的经济金融风险，转换为“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多”等结构性因素，货币政策定调延续稳健。

　　经济形势：全局风险向结构性隐忧转换，经济预期有所提高。

　　2021年一季度货币政策执行报告，整体延续了政治局会议对于经济形势的展望及货币政策的定调。总体来看，报告对经济形势的判断更加乐观，对经济前景的疑虑由全局风险转换为结构性的隐忧，对经济发展目标提出了更高水平的要求。

　　相较于去年四季度而言，对于未来经济发展的隐忧明显好转。去年四季度央行对未来经济环境的担忧，更多地来自于国际经济金融风险、宏观杠杆率的抬升以及不良贷款率上升等信用风险的滞后显现等全局性、系统性的经济金融风险，而今年一季度对经济前景的疑虑则主要来自于“居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多”等结构性因素。

　　政策基调：政策基调稳字当头，服务实体经济地位更加突出。

　　货币政策总体基调仍以稳健为主，服务实体经济信贷需求的重心位置愈发突出。一季度货币政策执行报告关于货币政策基调的表述，整体是对政治局会议要求的具体落实。跟去年四季度的货币政策执行报告相比，今年一季度的报告删除了“不急转弯”。这种表述上的细微差别并不代表央行的政策思路出现了变化，毕竟作为决策层级更高、时间临近的政治局会议，对宏观政策的总体定调仍然要求“不急转弯”。

　　另外，被政治局会议隐去的“保持宏观杠杆率基本稳定”，在一季度货币政策执行报告中被重新提及，主要原因在于我国宏观杠杆率连续两个季度呈现下行，使其已经不再是当前宏观经济领域最为突出的主要矛盾，也就淡出了作为统筹性决策会议的政治局会议的关注重点。但是央行作为我国金融风险的主管部门，保持宏观杠杆率的稳定，保持货币信贷和社会融资规模合理增长是其长期的政策目标。

　　外部扰动：美债上行影响有限，输入性通胀风险可控。

　　美债收益率仍存在上行的可能性，但对我国货币政策影响有限。央行认为，今年以来美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素。未来若财政刺激加码和经济复苏较强导致通胀预期上升过快，美债收益率或将继续上行。我国已成为世界第二大经济体，经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健性强。美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。后续货币政策仍将稳字当头，保持货币政策的主动性，以我为主开展国际宏观政策协调。

　　输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀基础。央行认为，全球大宗商品价格上涨的助力因素短期内难以消除，全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势。对我国而言，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。但我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。