經濟分歧的調和-210506

　　4月PMI數據出來之後，大家對經濟看法分歧加劇。一部分人認爲，經濟高點在2020年四季度，經濟高點已過。理由是信用周期在2020年三季度達到頂點。還有一部分人認爲PMI下滑隻是說明經濟擴張的步伐放緩。

　　兩種觀點都有道理，隻是視角不同，是可以調和的。前者實際上在說經濟周期的一階導數，後者是在說産出缺口代表的經濟周期。雖然PMI下滑意味着經濟擴張放緩，但隻要還大于50%，正的産出缺口仍會擴大，經濟處在繁榮階段。待PMI小于50%，經濟增速缺口轉負，正的産出缺口開始收窄，經濟進入衰退階段。

　　ROE是連接實體經濟和資産價格的核心變量。ROE是和産出缺口對應的水平變量，ROE增速是和産出增速缺口對應的一階變量，隻要利潤增速高于潛在經濟增速，ROE就會上升。從經驗來看，利潤增速和PMI、名義經濟增速同趨勢，領先ROE半年到一年。目前來看，中國企業ROE拐點未至，還會繼續上升，大概在利潤增速降至8%（潛在名義經濟增速）左右，ROE開始下降。

　　經濟增速、利潤增速下降初期，PMI仍高于50%，經濟增速仍高于潛在經濟增速，利潤增速較高，ROE、産出缺口還會增長一段時間，此時股價增速雖然下降，但增速依然爲正。随着經濟增速、利潤增速進一步下降，ROE下滑、産出缺口轉負，股價開始負增長。當然，由于投資者預期的存在，股價會提前反應，幾個經濟金融指标的先後順序是：政策，股價增速，經濟增速、利潤增速，股價，ROE、産出缺口。

　　雖然未來經濟增速、利潤增速可能會下滑，但在一定時期高于名義潛在經濟增速是比較确定的，ROE仍會繼續上升，股價仍有上漲空間，隻是增幅下降。随着利潤增速下降到8%附近，ROE将下滑，股價面臨較大壓力。

　　利率方面，長端利率對應一階經濟變量，因爲都是收益率概念。短期利率對應水平經濟變量，因爲短期利率盯住的核心是産出缺口。産出缺口轉正或即将轉正時，貨币政策利率上升，産出缺口轉負時，貨币政策利率下調。美國經濟增速受财政刺激節奏影響較大，随着新一輪财政刺激落地，美國長端利率大概率繼續上升。

　　和美國不同的是，中國金融市場還有待完善，實體經濟對利率的影響也不如美國那麽順暢，中國債券利率更多地受貨币政策影響（詳見前期報告《宏觀經濟影響債市的微觀機制》）。雖然中國一階經濟變量開始下降，但産出缺口還會繼續上升，年内貨币政策基本穩定，受制于融資成本、杠杆率，金融中介債市搶跑并不可持續，需要等待産出缺口下降，貨币政策再次寬松。

　　風險提示：經濟增速超預期上升或下降