经济分歧的调和-210506

　　4月PMI数据出来之后，大家对经济看法分歧加剧。一部分人认为，经济高点在2020年四季度，经济高点已过。理由是信用周期在2020年三季度达到顶点。还有一部分人认为PMI下滑只是说明经济扩张的步伐放缓。

　　两种观点都有道理，只是视角不同，是可以调和的。前者实际上在说经济周期的一阶导数，后者是在说产出缺口代表的经济周期。虽然PMI下滑意味着经济扩张放缓，但只要还大于50%，正的产出缺口仍会扩大，经济处在繁荣阶段。待PMI小于50%，经济增速缺口转负，正的产出缺口开始收窄，经济进入衰退阶段。

　　ROE是连接实体经济和资产价格的核心变量。ROE是和产出缺口对应的水平变量，ROE增速是和产出增速缺口对应的一阶变量，只要利润增速高于潜在经济增速，ROE就会上升。从经验来看，利润增速和PMI、名义经济增速同趋势，领先ROE半年到一年。目前来看，中国企业ROE拐点未至，还会继续上升，大概在利润增速降至8%（潜在名义经济增速）左右，ROE开始下降。

　　经济增速、利润增速下降初期，PMI仍高于50%，经济增速仍高于潜在经济增速，利润增速较高，ROE、产出缺口还会增长一段时间，此时股价增速虽然下降，但增速依然为正。随着经济增速、利润增速进一步下降，ROE下滑、产出缺口转负，股价开始负增长。当然，由于投资者预期的存在，股价会提前反应，几个经济金融指标的先后顺序是：政策，股价增速，经济增速、利润增速，股价，ROE、产出缺口。

　　虽然未来经济增速、利润增速可能会下滑，但在一定时期高于名义潜在经济增速是比较确定的，ROE仍会继续上升，股价仍有上涨空间，只是增幅下降。随着利润增速下降到8%附近，ROE将下滑，股价面临较大压力。

　　利率方面，长端利率对应一阶经济变量，因为都是收益率概念。短期利率对应水平经济变量，因为短期利率盯住的核心是产出缺口。产出缺口转正或即将转正时，货币政策利率上升，产出缺口转负时，货币政策利率下调。美国经济增速受财政刺激节奏影响较大，随着新一轮财政刺激落地，美国长端利率大概率继续上升。

　　和美国不同的是，中国金融市场还有待完善，实体经济对利率的影响也不如美国那么顺畅，中国债券利率更多地受货币政策影响（详见前期报告《宏观经济影响债市的微观机制》）。虽然中国一阶经济变量开始下降，但产出缺口还会继续上升，年内货币政策基本稳定，受制于融资成本、杠杆率，金融中介债市抢跑并不可持续，需要等待产出缺口下降，货币政策再次宽松。

　　风险提示：经济增速超预期上升或下降