当前大宗商品的交易逻辑已发生变化？

思想碰撞

今天的话题是：当前大宗商品的交易逻辑是否已经发生变化？

本轮大宗上涨逻辑的边际变化或已出现

月初曾指出，本轮大宗上涨背后是宽松流动性炒作供给、需求以及政策，而这三条主线可能都在逐步充分反映。

农产品：

前期涨价体现供给侧炒作，未来涨价的空间可能有限。我们在此前报告中回顾2010年炒作农产品时曾指出，2010年在“高流动性+低增长”背景下，市场大肆炒作“美国百年一遇干旱”概念，农产品价格三个季度内大涨近80%。

本轮农产品上涨的宏观背景有一定的相似之处，而且本轮（自去年中期以来）大宗上涨周期中，农产品的涨幅已接近2010年那一轮的涨幅。

有色金属：

前期炒作经济反弹与放水预期，当前价格反映已较充分。前期有色金属的上涨很大程度上基于市场对于疫情后全球经济复苏的预期，流动性宽松叠加复苏预期是主要推动力。但我们此前曾指出，有色对流动性宽松和经济复苏的反映已较为充分。

以铜为例，从历史规律来看，大宗商品价格的上涨与全球经济恢复（以中国与美国经济增速为代表）和放水程度（以美国国债收益率为代表）高度相关，如历史铜价与两因素之和就表现出较强的线性相关性。当前铜价处在历史高位，对上述两因素的反映已较为充分。

黑色系：

前期炒作“碳中和”引发的供给收缩，政策已在引导供给担忧降温。“碳中和”概念引发的供给担忧，是本轮黑色系价格大幅上涨的重要影响因素，而近期政策对于黑色系商品的关注度明显提升。

一方面，在流动性层面，2021年5月10日至14日各商品交易所接连上调黑色系商品期货交易手续费；

另一方面，在供给层面，5月国务院常务会议与发改委例行记者会强调，要加强供应保障、维护市场稳定。政策层面的关注或将缓解短期内的供给担忧，引导国内黑色系商品市场逐渐降温。

尽管长期来看，碳中和可能在未来继续影响高碳部门的供给，不排除长期来看，这一因素将继续推动黑色价格上涨。但短期来看，前期涨价一定程度上将远期预期充分体现在了短期内，叠加政策态度的变化，或指向短期价格承压。

未来需关注的两个风险

加密货币暴跌带来的传染风险。如上所述，在宏观流动性、微观流动性以及政策因素影响下，全球金融市场风险偏好出现大幅调整，其中值得关注的是加密货币的暴跌。截至5月24日，彭博加密货币指数在9个交易日内已自高点下跌47%。

2020年以来，加密货币的暴涨使得其吸引的资金量大幅增加，过去几个月全球月均合法加密货币即期交易额已近2万亿，相比全球股票市场交易额，已达到10%左右，此外加密货币的衍生品规模也和即期规模相当。除此之外，加密货币相关股票也在加密货币暴涨过程中受益，以Elwood全球区块链指数（全球区块链相关的前50家企业）为例，其相关市值规模达到5万亿美元以上。

因此，一个潜在值得关注的风险是，如此庞大的加密货币市场及其衍生品市场，是否会在暴跌中引发风险，以及其是否可能会通过相关股票、风险偏好以及跨资产配置的资金问题影响到其他股票市场等其他资产上。

美国通胀的“长期化”风险。在4月7日春季策略会议纪中曾指出，放水到底是否会导致通胀，核心在于资金往哪个方向去？

回顾2008年次贷危机之后，全球大放水，但美国看到通胀，但中国却在2010-2011年出现通胀。我们认为，“大放水”要形成通胀，最核心的一点就在于这个钱到底是流向了大多数人的口袋，还是在金融市场流向了少数人的口袋。

2009年之后，中国那一轮的宽松主要是通过“银行贷款—基建+房地产的项目—工程款—工人工资”的方式使得大部分人的流动性都增加了，居民购买消费品，所以导致通胀压力上升。

但美国2009年之后的放水主要通过金融市场—美股上涨—美国富人受益，导致美国贫富差距扩大，所以那一轮宽松之后美国通胀压力反而是下降的。

从这个逻辑去看，这一轮放水之后，美国的“钱”更多的流向低收入人群。而且随着美国国内民粹主义的兴起，贫富差距问题也使得政策有向大企业“开刀”，而引导收入分配去向居民倾斜的倾向