當前大宗商品的交易邏輯已發生變化？

思想碰撞

今天的話題是：當前大宗商品的交易邏輯是否已經發生變化？

本輪大宗上漲邏輯的邊際變化或已出現

月初曾指出，本輪大宗上漲背後是寬松流動性炒作供給、需求以及政策，而這三條主線可能都在逐步充分反映。

農産品：

前期漲價體現供給側炒作，未來漲價的空間可能有限。我們在此前報告中回顧2010年炒作農産品時曾指出，2010年在“高流動性+低增長”背景下，市場大肆炒作“美國百年一遇幹旱”概念，農産品價格三個季度内大漲近80%。

本輪農産品上漲的宏觀背景有一定的相似之處，而且本輪（自去年中期以來）大宗上漲周期中，農産品的漲幅已接近2010年那一輪的漲幅。

有色金屬：

前期炒作經濟反彈與放水預期，當前價格反映已較充分。前期有色金屬的上漲很大程度上基于市場對于疫情後全球經濟複蘇的預期，流動性寬松疊加複蘇預期是主要推動力。但我們此前曾指出，有色對流動性寬松和經濟複蘇的反映已較爲充分。

以銅爲例，從曆史規律來看，大宗商品價格的上漲與全球經濟恢複（以中國與美國經濟增速爲代表）和放水程度（以美國國債收益率爲代表）高度相關，如曆史銅價與兩因素之和就表現出較強的線性相關性。當前銅價處在曆史高位，對上述兩因素的反映已較爲充分。

黑色系：

前期炒作“碳中和”引發的供給收縮，政策已在引導供給擔憂降溫。“碳中和”概念引發的供給擔憂，是本輪黑色系價格大幅上漲的重要影響因素，而近期政策對于黑色系商品的關注度明顯提升。

一方面，在流動性層面，2021年5月10日至14日各商品交易所接連上調黑色系商品期貨交易手續費；

另一方面，在供給層面，5月國務院常務會議與發改委例行記者會強調，要加強供應保障、維護市場穩定。政策層面的關注或将緩解短期内的供給擔憂，引導國内黑色系商品市場逐漸降溫。

盡管長期來看，碳中和可能在未來繼續影響高碳部門的供給，不排除長期來看，這一因素将繼續推動黑色價格上漲。但短期來看，前期漲價一定程度上将遠期預期充分體現在了短期内，疊加政策态度的變化，或指向短期價格承壓。

未來需關注的兩個風險

加密貨币暴跌帶來的傳染風險。如上所述，在宏觀流動性、微觀流動性以及政策因素影響下，全球金融市場風險偏好出現大幅調整，其中值得關注的是加密貨币的暴跌。截至5月24日，彭博加密貨币指數在9個交易日内已自高點下跌47%。

2020年以來，加密貨币的暴漲使得其吸引的資金量大幅增加，過去幾個月全球月均合法加密貨币即期交易額已近2萬億，相比全球股票市場交易額，已達到10%左右，此外加密貨币的衍生品規模也和即期規模相當。除此之外，加密貨币相關股票也在加密貨币暴漲過程中受益，以Elwood全球區塊鏈指數（全球區塊鏈相關的前50家企業）爲例，其相關市值規模達到5萬億美元以上。

因此，一個潛在值得關注的風險是，如此龐大的加密貨币市場及其衍生品市場，是否會在暴跌中引發風險，以及其是否可能會通過相關股票、風險偏好以及跨資産配置的資金問題影響到其他股票市場等其他資産上。

美國通脹的“長期化”風險。在4月7日春季策略會議紀中曾指出，放水到底是否會導緻通脹，核心在于資金往哪個方向去？

回顧2008年次貸危機之後，全球大放水，但美國看到通脹，但中國卻在2010-2011年出現通脹。我們認爲，“大放水”要形成通脹，最核心的一點就在于這個錢到底是流向了大多數人的口袋，還是在金融市場流向了少數人的口袋。

2009年之後，中國那一輪的寬松主要是通過“銀行貸款—基建+房地産的項目—工程款—工人工資”的方式使得大部分人的流動性都增加了，居民購買消費品，所以導緻通脹壓力上升。

但美國2009年之後的放水主要通過金融市場—美股上漲—美國富人受益，導緻美國貧富差距擴大，所以那一輪寬松之後美國通脹壓力反而是下降的。

從這個邏輯去看，這一輪放水之後，美國的“錢”更多的流向低收入人群。而且随着美國國内民粹主義的興起，貧富差距問題也使得政策有向大企業“開刀”，而引導收入分配去向居民傾斜的傾向