下半年A股：3利空1利好1中性！

下半年股市的負面因素明顯增多。

包括：社融增速放緩、新發基金對于股市的支撐作用在衰減、人民币彙率在美元走強的背景下存在貶值壓力、美國拜登政府可能将更多注意力用于應對中國、地緣政治也存在一定的黑天鵝的可能。

但也存在正面因素，即居民存款險利率的下行。6月以來的銀行存款利率改革實際上降低了持有股票的機會成本。

綜合起來，我們認爲下半年股市以震蕩爲主，存在下行風險。

回顧上半年：社融增速明顯下滑，同時經營貸、消費貸監管趨于嚴格，違規流入股市的規模相比去年大幅度縮小。但新發基金對于股市形成支持。人民币彙率升值背景下，北上資金也對于股市起到了顯著支持作用。

但目前股市處于高位，已經充分定價建黨紀念日的維穩預期。如果股市出現調整，散戶情緒走弱，新發基金對于股市的支持力度将大幅度走弱。彙率目前處于高位，但3季度彙率存在季節性貶值壓力（出國換彙），結合我國目前所面臨的的國際局勢較爲複雜，美聯儲Taper預期增強，彙率存在貶值壓力，對于股市也起到抑制作用。

對于幾個因素的分别讨論：

1、社融：社融增速大幅度走弱，最終将拖累股市

從2016年1月到2020年底，社融增速和股市的走勢相關性較高。一方面社融體現貨币政策對于實體經濟的支持，實體經濟信貸需求的強弱。另一方面，社融中流入股市的現象也是存在的，特别是去年大額的經營貸，再貸款再貼現等政策。

但今年以來，社融增速下滑，股市依然保持比較強勢的水平，我們分析，可能和新發基金規模較大，散戶投資者存款搬家行爲有關（見後文）。三季度，社融累計同比增速可能還會進一步走弱，最終會對于股市構成實質性拖累。

2、新發基金：上半年支持股市，但動能明顯衰竭

1月份，股市火爆，基金賺錢，單日售罄的百億爆款基金叠出，1月份新基金發行規模達到4901億份；2月開始到春節之前，新基金仍保持火爆的認購熱情，但随着春節後“抱團股”大跌，新基金發行快速降溫，爆款産品大幅度降溫。

Choice數據顯示，4月共有23隻基金延長募集時間；4月份單月共6隻基金發行失敗，達到2018年9月熊市水平。5月份新發公募基金略有降溫。合計共120隻新基金發行，其中，混合型基金占比最高，數量達到62隻，其次是債券型基金，數量達到26隻。股票型基金的發行數量爲24隻，略少于債券型基金。6月基金發行顯著回暖，截至6月24日，6月新成立基金153隻；發行份額2131.33億份，已超過4月及5月單月的新發基金規模。其中，股票型和混合型基金發行總份額達1517.22億份。但也要看到，新發基金體現的是投資者當期的情緒，相對于股市是滞後效應。

從2017年6月至今，第n月的上證指數漲幅，和第n+1月的新發基金的規模，相關性爲0.2，但和n1月的新發基金的規模相關性僅爲0.0098。新發基金跟随散戶的情緒和股市的已有漲幅變動，對于未來的預測能力不強。

3、北上資金：股指、彙率點位均較高，存在流出壓力

下半年，人民币彙率影響北上資金影響股市走勢。從上半年來看，在人民币兌美元彙率去年12月升破6.54以後，北上資金今年流入的量較多。但目前6月彙率均值已經處于6.42的高位，A股的估值已經較高。北上資金繼續流入空間較爲有限。

從2017年6月以來，第n個月的彙率和第n+1月北上資金的流入的相關性系數是0.108，第n月的彙率和第n月的北上資金的相關性系數是-0.13.外資存在在彙率升值以後流入，貶值以後流出的現象。下半年随着美聯儲Taper臨近，彙率存在貶值壓力，美債收益率存在上行壓力。北上資金有流出壓力。

4、狹義流動性：對于股市整體走勢影響不大

狹義流動性的波動也會對下半年股市有一定影響。但從圖13上看，資金利率和上證指數很多時候呈現正相關關系。體現了實際上當股市上漲時，資金從銀行間市場流出進入股市，而當股市下跌時，資金回流銀行間市場。目前随着地方債的加速發行，MLF到期量大幅度增加，狹義流動性的波動可能大幅度增加，但本身對于股市暫不構成較大壓力。同時，根據我們之前的分析，在廣義流動性顯著收縮的過程中，狹義流動性也會被動放松，不構成股市的較大壓力。

5、居民存款利率下行和理财産品利率下行對股市起支持作用

2018年以來理财産品收益率走低對股市起到支持作用。近期的存款利率改革對于股市也有支撐作用。自6月1日，央行召開市場利率定價自律機制工作會議，審議通過了優化存款利率自律管理方案。

随後财新網6月2日報道，“優化存款利率自律管理方案”是指調整存款利率報價方式，由按比例浮動調整爲按加點報價，并對不同類型的商業銀行設置了不同的最高加點上限。

6月16日，财新網繼續報道了存款利率上浮上限的大體調整幅度。新的存款利率自律上限實施後，存款利率自律上限“有升有降”，半年及以内的短端定期存款和大額存單利率的自律上限有所上升，一年以上的長端利率自律上限有所下降。

6月21日，市場利率定價自律機制優化了存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基準利率一定倍數形成的存款利率自律上限，改爲在存款基準利率基礎上加上一定基點确定。（注：之前是乘法，現在改爲了加法。）目前，各金融機構存款利率定價總體平穩，有關調整正有序推進。初步來看，銀行對于活期存款和一年期以内的定期存款進行調整的可能性不大，但對一年期以上的定期存款，利率将可能适當下調。由于居民部門将錢存入銀行收益日益走低，股市的吸引力相對增強，對于股市起到正面作用。