碳中和前景下的投资机会梳理（二）

2.光伏产业链各环节梳理
2.1.硅料：景气度高点，供需格局佳
2.1.1 2021年有效供给在190GW（组件端）

　　供给收缩，20年-21年上半年新增产能有限。18年531后硅料厂商扩产意愿低，截止至21年行业新增扩产计划仅通威10万吨、大全4万吨，亚硅3万吨，东方希望6万吨，新特3万吨，但基本都在21年末~22年上半年才投产，叠加3个月爬坡时间，22年Q1后才会陆续实现有效供应。
　　21年有效供给57万吨，对应硅料总供给190GW：据硅业分会统计，21年国内产量47万吨，海外产量10万吨，合计57万吨。在硅片1kg出158片数（片）68片，转换效率在23%、单瓦硅耗3.00g/W的情况下，测算硅料总供给在190GW（实际生产中可能会有一定损耗）。测算22年硅料总产能128万吨，新增约61万吨。

2.1.2五寡头格局，通威有望率先突围

　　20年硅料价格持续下跌，小厂商亏损严重逐渐退出竞争，行业形成保利协鑫、通威、新特、大全新能源、东方希望五家寡头垄断格局。通威硅料扩产节奏领先同业，在2021年底投产8万吨产能，同时与下游硅片巨头隆基签订长单保证销售，预计到21年通威率先突围。

2.1.3硅料近期上涨至近10年新高，6月突破20万元/吨

　　边际产能的现金成本决定了价格。历史上看，硅料的价格波动比较大，硅料价格的波动主要在于供需的变化。产能扩张：新增的低成本产能位于产能-成本曲线左侧，将推动曲线向右平移、价格下降。需求收缩：需求曲线向左平移、价格下降。
　　21年全年偏紧，22年理性回落：20Q3以来，硅料涨价周期开启，供需持续紧缺，年后价格持续上涨，21年已至21万元/吨，硅料近期上涨至近10年新高，龙头通威持续受益，21年全年硅料供需紧平衡，价格维持高位，随着22Q1开始硅料产能陆续投放，供需逐步缓解，价格回到合理位置。

2.2 硅片： 21Q3起竞争日趋激烈，龙头盈利韧性强
2.2.1单晶高盈利引发扩产大潮，21年预计开始激烈竞争

　　受价格坚挺&成本下降的双重影响，硅片盈利性逐步攀升，以隆基股份为例，其硅片毛利率由18年Q3低点的11.5%大幅提升至了20Q1的34%水平。硅片的高盈利推动行业扩产，2019年底至2021年，单晶硅片进入新一轮产能周期，行业产能从2019年的106GW扩张至2021年的349GW，2年行业产能同比增长229%。21年年底测算前十龙头企业硅片产能达到349GW，22年底达到459GW，预计21年下半年开启行业进入激烈竞争阶段。

2.2.2硅片双龙头格局，新兴龙头加速追赶

　　20年双寡头占据69%市场份额，21年新兴龙头加速追赶。20年来看，隆基出货59GW，中环出货35GW，双龙头市占率69%，格局稳固；21年看，一体化厂晶科、晶澳，新兴硅片龙头上机数控奋起直追，硅片企业21年产量规划大，行业竞争激烈，不排除部分企业产量不达市场预期的可能。

　　后起之秀切入市场挑战龙头地位：硅片环节前些年暴利吸引大量资本涌入，隆基股份、中环股份、晶科科技、晶澳科技这些主流的一线厂商开始大量扩产。随着单晶拉晶技术逐渐成熟，后起之秀京运通、上机数控也进入这个行业，21年Q2起新增产能集中释放，硅片竞争趋于激烈。从盈利能力上看，上机数控作为新生代的硅片供应商，产能不断爬坡完成，2020H1起净利率已超过中环水平，二线厂商切入市场挑战龙头地位。

2.2.3大尺寸趋势明确，21年硅片端M6以上占比95%

　　大尺寸带来全产业链降本提效，硅片龙头率先调整产能及出货。大尺寸趋势明确，硅片龙头新增产能均兼容182与210，硅片端不成为制约大尺寸发展的瓶颈。20年底大尺寸硅片产能131GW，21年底220GW。从前四大硅片龙头出货结构来看，20年硅片出货仍以166及以下为主，占比约94%，21年结构将有明显调整，166以下出货骤减，仅为满足部分海外客户小尺寸需求，21年出货主要集中在166和18X，占比约95%。

2.3电池：两头挤压尴尬局面，待新技术破局
2.3.1国内PERC产能快速扩张，21年看结构性机会

　　2020年中国产能约185.7GW，同增22.8%，产量约134.8GW，同增22.2%，全球占比82.5%。
　　◆PERC电池扩产有两个时间节点：1）PERC路线明确后，19年单季度高盈利引发了一轮扩产大潮。2）20年初大尺寸平台技术确立，PERC大尺寸迅速扩张；
　　◆展望21-22年看，行业存在结构性机会：普通尺寸产能过剩，大尺寸产能相对紧缺。

2.3.2集中度迅速提升，专业化厂商显露头角

　　20年电池片格局较为分散，分为专业化和一体化两大阵营。2020年按产量排序，前6大厂商分别为通威股份、隆基股份、爱旭股份、晶澳科技、天合光能、晶科科技，各家差距并不大，CR6集中度超过50%，还有很大的提升空间。前6名中，通威股份、爱旭股份是专业电池厂，效率、成本领先；其余4家为一体化厂商。预计21年行业集中度迅速提升，专业化厂商通威股份、一体化企业隆基占据行业前二位置。

2.3.3单晶持续领先，尺寸分化明显

　　单多晶之争结束后，全行业往单晶切换，20年出现尺寸分化，大尺寸166及以上电池价格明显高于158，21年初由于小尺寸产能升级致供需偏紧158价格出现倒挂，但下半年来看，大尺寸电池售价将明显优于小尺寸。

2.3.4目前电池处于盈利底部

　　上游原材料价格高涨同时下游开工率下降，电池两头受压盈利处于底部位置。目前电池一线企业盈亏平衡，二线企业单瓦亏损。龙头爱旭非硅领先，盈利增速稳健。预计下半年随着需求好转，电池环节尺寸分化会更明显，大尺寸逐步显示盈利优势，因此今年龙头的超额收益主要来源于尺寸结构以及非硅成本优势。

2.3.5 21年182&210成主旋律，182&210盈利下半年出现分化

　　21年182&210成主旋律，出货占比在55%：根据下游组件厂21年大尺寸出货规划反推电池需求，可知21年产业链182&210总出货规划在93GW左右，由于182&210相对166组件来说是降维打击，产业链182&21021年出货保障性强，若按21年需求170GW测算，21年182&210出货占比在55%。
　　预计21年下半年182&210盈利分化明显，182&210出货高占比的电池厂明显受益：若按21年需求170GW测算，166以下出货在77GW左右，占比约45%，而目前电池厂166及以下出货规划在95GW，21年出货压力较大。21年182&210与166及以下尺寸盈利分化明显，182&210出货高占比的电池厂受益明显。

2.3.6企业加码新技术产能，加速TOPCon及HJT产业化

　　企业加码新技术产能，加速TOPCon及HJT产业化。PERC效率已达顶点，高效率新电池技术的出现带来了新的产业机会。设备端及制造端企业都在快速加码新技术产能。TOPCon方面，中来股份、晶科能源、天合光能已率先建设产能及中试线；HJT方面，东方日升、通威股份等也在积极布局。从电池技术储备来看，隆基股份、晶澳科技等企业也在进行相关技术储备布局。随着今年通威HJT中试线良率超过98%，效率超过24.4%以及隆基TOPCon和HJT效率均创世界纪录，N型电池量产以及产能大规模释放的时间点逐渐临近。

2.4组件：品牌渠道助力，龙头集中度加速提升
2.4.1组件21、22年总产能369、429GW

　　根据CPIA预测，21、22年组件总产能369、429GW，隆基位居行业首位。2020-2022年总产能分别271.9、369.3、429.3GW，其中截至20年底产能前五的企业为隆基股份/乐叶、晶科科技、晶澳科技、天合股份、阿特斯，产能市占率分别为18.39%、9.20%、8.46%、8.09%、5.90%。

2.4.2组件行业高壁垒，鲜有新进入者

　　组件行业具备品牌、渠道及创新能力三大壁垒：从生产角度来看，组件环节由于单位产能投资低、技术变化缓慢且主要为物理封装，过去一直被市场认为是壁垒最低的环节。但事实上，组件兼具品牌、渠道及创新能力三大壁垒，从结果来看，2011-2020年鲜有行业新进入者进入到全球组件厂商前十的行列。

2.4.3渠道与品牌是核心竞争力

　　海外装机提升背景下，渠道愈发重要，但渠道建设道阻且长：打入海外市场，一般需经过客户熟悉品牌，电站项目合作，保持稳定供应关系三个阶段，渠道建设是一个漫长的过程，且需要投入较大的人力和财力，而且随着光伏全球化，中国组件逐步转向外销驱动，所以渠道是组件龙头的重要护城河之一。
　　组件具有品牌效应：组件是光伏产业链面向终端市场的产品，组件的质量影响电站20年的投资收益水平，因此组件具有一定的品牌效应，随着行业进入平稳期，品牌效应越来越明显。组件龙头因为财务、产品性能出色且稳定性强，通常具有一定品牌溢价。

2.4.4集中度迅速提升，一体化优势明显

　　20年组件格局较为分散，龙头没有绝对优势，一体化厂商突出。2020年按产量排序，前6大厂商分别为隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、东方日升，各家差距并不大。CR6集中度达到56.2%，比2019年提高了15.3%，还有很大的提升空间。前6名中，基本均为一体化厂商。
　　根据测算，21年行业集中度迅速提升，品牌优势、产业链一体化布局较为完善的隆基、晶科、晶澳走在行业前列。21年CR3为65%，21年以后预计提升至80%。

2.4.6 21年Q2组件环比盈利有修复，看好明年组件量利双升

　　21年Q2组件环比盈利有修复：21年Q1组件厂交付较多前期签的低价单，盈利承压，尤以晶澳为首，三个环节高一体化率下单瓦仅3分左右利润。21年Q2看，虽然硅料大幅上涨但是龙头硅料长单成本较低，叠加玻璃大幅降价释放利润空间，订单价格较高部分对冲成本压力，我们预计组件环节利润环比有所改善。
　　22年受益成本降低+需求大年，量利双升！22年看，电价政策超市场预期+今年部分项目延期，我们预计22年需求在210-230GW，同增近40%，需求大增，量上面确定性较强；同时组件有期货属性，22年成本受益硅料价格下降，组件利润同比修复明显，看好22年组件量利双升。

2.4.5组件龙头出货规划大，21年182&210大趋势明确

　　组件龙头出货规划大，前五出货合计占行业85%：预计21年组件前五家龙头合计规划出货158GW，其中隆基45GW、晶科30GW、晶澳30GW、天合35GW、阿特斯18GW。按21年需求为185GW测算，龙头出货占行业85%。
　　182&210成21年大趋势，龙头厂商出货逐渐向182&210转移：从隆基、晶科、晶澳等6家组件出货规划来看，21年166出货规划合计92GW，占比约50%，182合计55GW，占比29%，天合、东方日升和东方环晟走210路线，统计出货38GW，占比20%。龙头厂商出货逐渐向大尺寸转移，21年尺寸出货有保障，目前合计规划185GW，将略超21年总需求180GW，需关注166及以下尺寸出货或将不及市场预期。

2.5逆变器：出口加速，户用快速增长，龙头崛起
2.5.1盈利能力：海外>国内，组串式>集中式

       海外毛利率远高于国内：海外光伏行业发展较早，较为成熟，对产品可靠性、品质有要求，会看产品在全生命周期的价值，行业进入门槛也较高，重视企业品牌，所以毛利率高。国内对价格较为敏感，国内厂商竞争激烈，拉低了毛利率。
　　组串式毛利率高于集中式：从单价看，户用逆变器单价远高于商业和工业，原因在于集中式逆变器更多应用于集中电站和大型分布式，客户更多为电站商，2B模式低单价、低毛利率；组串式逆变器更多应用于中小型分布式和户用，客户为经销商、集成商和安装商，而他们的下游更多为个人消费者，类C端属性毛利率较高。

2.5.2海外加速替代，国产龙头脱颖而出

　　20年全球逆变器双龙头格局。从2020年格局来看，阳光电源（26.9%）、华为（21.5%）双龙头格局，国内其他逆变器厂商如锦浪、固德威、古瑞瓦特份额仍较小。
　　海外加速替代，国产龙头脱颖而出：2021年国内企业继续受益于海外的国产化替代，阳光电源、锦浪科技、古瑞瓦特、固德威等龙头加速出海，国产龙头脱颖而出。

2.5.3海外市场：欧美龙头逐步退出，让出市场份额

　　中国接力欧美，国产替代进行中：总体来看，逆变器行业经历了欧洲垄断——中欧竞赛——一超多强的历程，市场从新兴到成熟，CR10集中度持续提升。但从结构来看，欧洲老牌龙头是第一阶段的受益者，但随着中国人口红利+工程师红利逐步释放，国内企业逐渐崭露头角，欧洲龙头成本较高且技术更迭慢于国内，陆续退出，中国接力欧美。

2.5.4海外市场：华为被迫让出市场份额，国内其他龙头瓜分

　　从海外市场来看，2019年海外市场里面，华为占据17%的市场份额，位列第一。随着中美关系的紧张，华为退出美国市场，从海关出口数据来看，19年华为出口市占率（按金额）为21.5%，20年1-5月下降至14.8%，华为出口市场份额下降迅速，国内其他龙头企业顺势而起瓜分龙头份额。

2.5.5海外市场：以价换量策略，中国企业加速抢占海外市场

　　以价换量，国内企业加速出海：进一步拆分海外市场来看，国内逆变器产品好价格低（18年/19年国内企业逆变器价格较海外企业低60%+），通过价格策略迅速抢占市场，全球市场份额中海外企业占比28.8%，国内企业占比71.2%，未来或将提升至80%以上。
　　龙头出货高增，后劲十足：20年海外出货同比持平，阳光电源、锦浪科技等龙头逆势高增50%+，21年海外整体40-50%增长，预计龙头增速超100%。

2.5.6渗透电站+分布式比例提升，组串式占比迅速提升

　　渗透电站+分布式光伏比例提升双因素驱动组串式占比进一步提升：21年，光伏逆变器市场主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主，微型和其他类型逆变器占比极小。随着技术的不断进步，组串式逆变器成本迅速下降，21年已接近于集中式逆变器成本。组串式逆变器在中东部地区应用逐步展开，分布式应用领域不断增加、电站使用也迅速推广。渗透电站+分布式光伏比例提升双因素驱动组串式占比进一步提升。

2.5.7逆变器需求旺盛但缺芯抑制供给，今年+明年确定性较强

　　20年逆变器生产成本主要是直接材料，占比达到93%：制造费用占4%，人工占3%，生产成本中直接材料占93%，其中机构件占24.8%，电感占12.8%，半导体器件占10.6%，光伏系统组件占10%，电容占8.4%。
　　逆变器需求旺盛但缺芯抑制供给，今年+明年确定性较强：由于户用逆变器单台瓦数虽小但芯片耗量较多，导致21年Q2起小型逆变器缺芯，由于逆变器成本占比仅5%，国内逆变器价格上涨传导成本压力，海外毛利率高可以消化，总体看逆变器综合毛利率水平仍环比有提升。同时，芯片供应持续紧张下，龙头优先保供，量上确定性很强，22年户用平价需求高增，整体看21-21年逆变器业绩确定性较强。

2.6胶膜：国产化替代完成，福斯特地位稳固
2.6.1胶膜需求稳步上升

　　胶膜是组件封装材料。EVA胶膜是一种热固性的胶膜，在粘着力、耐久性、光学特性等方面具有很强的优越性，使得它被越来越广泛的应用于电流组件以及各种光学产品。在光伏组件中，胶膜放在组件钢化玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片。目前市场上主要的封装材料有EVA胶膜，POE胶膜等。
　　全球胶膜需求稳定增长。转换效率逐年提高，单块组件功率逐步增大，摊薄了单W胶膜的消耗量。随着全球光伏每年新增装机的不断增加，即便考虑单GW胶膜消耗量的不断降低，组件厂商对胶膜的需求量也会越来越大，我们估算2019-2021年的全球胶膜需求量将分别达到13.2、14.4、16.1亿平米。

2.6.2行业积极扩产，胶膜供应短缺问题得到解决

　　行业积极扩产，胶膜供应短缺问题得到解决。20年底新建产能逐渐投产，胶膜行业总产能19.3亿平，同比+30.6%，21年龙头引领新一轮扩产，到21年底行业总产能30.3亿平，同比+57%，对应有效供给246GW，预计21年组件出货约180GW，存在阶段性产能过剩。
　　龙头引领行业扩产：福斯特20/21年产能分别提升34%/35%至10/13.5亿平，寡头地位稳定；海优新材、赛伍技术加速扩产，到21年底产能将分别达6、3.7亿平，同比+200%、208%，加速追赶。
　　3、4月胶膜降价10%左右，但原材料树脂Q1环比涨幅接近16%，4、5月继续上涨，目前二线厂商毛利率在15%不到，盈利空间被压缩。

2.6.3国产化替代完成，福斯特龙头地位稳固

　　国产替代逐步完成，目前板块格局稳定，福斯特龙头地位稳固。EVA胶膜在生产上有较强的技术壁垒，配方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强，在福斯特规模化生产EVA胶膜之前，全球市场主要由美国胜邦(STR)、日本三井化学(Mitsui Chemicals Fabro)、日本普利司通(Bridgestone)和德国Etimex四家公司垄断，2013年合计市场份额达60%。依托光伏业快速发展，早期通过自主研发或者技术合作等途径投入EVA胶膜研发的中国企业，逐步实现了EVA胶膜的国产化，2019年EVA胶膜国产化率已超80%，其中福斯特更是占据了全球光伏胶膜市场的半壁江山，我们预计未来板块格局稳定。

2.6.4 21年Q2胶膜盈利底部，明年量利双升

　　21Q2胶膜价格环比21Q1下降约10%，同时树脂成本有一定程度的上涨，目前胶膜行业处于盈利底部，业绩环比较大下降，二线厂商已几无盈利且已暂停扩产计划。下半年看随着组件龙头集中度再提升，客户结构优秀的胶膜厂有望持续上量。明年看，全球需求高增确定性较强；盈利能力方面，22年EVA粒子或成全行业最紧缺环节，胶膜龙头优先保供，供需紧平衡下胶膜盈利或有修复，且弹性很大。

2.7玻璃：双玻提速，强者恒强
2.7.1双玻提速，玻璃增长快于行业，龙头二线毛利率分化大

　　玻璃的成长逻辑：行业增速+双玻提速：20年行业双玻渗透率30%，同比19年提升17pct，提升显著。
　　龙头较二线差异明显。玻璃环节压延法持续至今，无大技术变革。龙头福莱特和信义凭借自备石英砂矿、大窑炉、出色能耗控制及窑炉know-how，历年均保持和二线厂商15-20%毛利率差异。

2.7.2玻璃价格大幅下降，福莱特、信义加速扩产，二线扩产放慢

　　21年4月底3.2mm和2.0mm玻璃价格再次下降：需求下降+玻璃新产能释放，3.2mm的玻璃大厂主流价格在23元/㎡，较年初下降45%；2.0mm的玻璃价格在19元/㎡左右，较年初下降44%。玻璃价格的快速下降一定程度上缓解了组件的高成本压力，提振光伏需求。
　　福莱特、信义加速扩产，二线扩产放慢：21年全行业名义产能增长75.2%，42%来自于信义光能、福莱特，产能同比增长40.82%、90.6%。目前按3.2mm玻璃22元/平价格下，一线龙头企业毛利率仅25%左右，二线已接近现金成本（18年531最低21.5元/平），价格基本到了合理位置，二线扩产放慢。

2.7.3双龙头格局，产能加码强者恒强

　　双龙头格局稳固。从2020年光伏玻璃的竞争格局来看，信义光能和福莱特合计占据半壁江山，较19年份额共提升2.05pct，且随信义和福莱特新产能落地，产能和成本优势凸显，市场份额有望进一步扩大，双寡头格局正在形成。
　　我们预计21年行业集中度继续提升，产能加码强者恒强。据扩产统计，21年扩产产能80%为福莱特、信义双龙头，CR2由20年底55.9%将进一步提升至58.4%，产能加码强者恒强。

2.8光伏产业链相关个股近三年业绩

（营业收入及其同比增长率）

（净利润及其同比增长率）