10年美債收益率下半年會漲嗎？

年初以來美債收益率走勢複盤與展望

年初以來，10Y美債收益率先經曆了大幅上行，一度逼近1.8%，随後開始連續下行至1.2%以下，市場對此的解讀存在較多分歧。本篇報告中，我們對年初至今的美債收益率走勢進行了詳細複盤，并對其後續走勢作出展望。

核心結論：

1、年初以來，10Y美債收益率的走勢可以劃分爲四個階段。

第一階段：年初至3月底，持續上行。10Y美債收益率由年初的0.93%持續升至3月底的最高點1.74%。

第二階段：3月底至5月中旬，震蕩尋頂。10Y美債收益率從4月開始先降後升，到5月中旬仍在接近1.7%的位臵。

第三階段：5月中旬至6月底，開始下行。10Y美債收益率從5月中旬的接近1.7%下降至6月底的1.5%左右，平均每周下行3bp。

第四階段：6月底至今，加速下行。10Y美債收益率從6月底的1.5%左右下降至目前（8月初）的1.2%左右，平均每周下行6bp。

2、四個階段走勢差異的背後，反映的是市場交易邏輯發生切換。

第一階段（年初-3月底）：

經濟加速修複、通脹預期上行、疫情顯著好轉。

年初至3月底，不論是美國制造業PMI還是高頻指标ECRI增長年率，均持續擡升，反映出經濟修複的速度不斷加快；與此同時，美國實際通脹和通脹預期均持續擡升，疫情也顯著回落，經濟、通脹和疫情表現均對美債收益率構成上行壓力。

第二階段（3月底-5月中）：

流動性過剩、通脹預期繼續上行、經濟拐點尚未确認。

美國财政部自2月初開始削減一般财政賬戶（TGA）存款，受此影響，美聯儲逆回購規模自3月下旬開始快速擡升，表明市場流動性出現過剩。同時，10Y美債與TIPS利差從3月底的2.35%左右繼續升至5月中旬的2.54%，表明通脹預期進一步擡升。

此外，美國3月制造業PMI升至64.7%，創近30年最高水平，ECRI增長年率雖然在3月底觸頂後開始回落，但尚不能充分認定經濟已出現拐點。因此，10Y美債收益率由于流動性過剩而不再繼續走高，但受經濟和通脹的支撐，也未出現明顯回落。

第三階段（5月中-6月底）：

經濟拐點确認、通脹預期回落、加息預期升溫。

美國4月制造業和服務業PMI均出現明顯回落，同時ECRI增長年率連續多周下滑，經濟拐點得到充分确認。美國4月至6月的通脹雖然持續超預期，但主要受二手車、能源、交通運輸分項的拉動，仍支持美聯儲“暫時性通脹”的判斷，因此市場對通脹的擔憂有所緩解。

此外，受通脹超預期以及美聯儲6月點陣圖影響，市場隐含的2022年加息次數由5月底的0.6次擡升至6月底的1.1次。經濟拐點确認和通脹預期回落帶動10Y美債收益率開始下行，但由于加息預期升溫，下行速度較爲緩慢。

第四階段（6月底-至今）：

疫情再度惡化、經濟延續放緩、加息預期降溫。

Delta病毒自6月中旬開始在美國爆發，受此影響，美國新增确診由6月中旬的1.2萬例左右反彈至超10萬例，引發市場對經濟前景的擔憂。與此同時，ECRI增長年率持續下滑，美國二季度GDP和6-7月制造業PMI也都大幅不及預期，經濟放緩态勢明顯。受疫情惡化影響，市場隐含的2022年加息次數也由6月底的1.1次回落至8月初的0.6次。疫情、經濟均不理想，疊加加息預期降溫，美債收益率加速下行。

3、美債收益率走勢展望：年底前大概率低位震蕩，難明顯擡升。

經濟方面，美國PMI、ECRI等指标雖已連續下滑，但目前仍處在曆史高位，經濟邊際放緩的趨勢大概率将延續。

通脹方面，前期報告中我們曾指出，當前美國通脹水平已接近頂部，下半年大概率會小幅回落，從而市場的通脹預期難明顯走高。貨币政策方面，目前市場對Taper的預期已經十分穩定，即從明年初開始實施，我們預計美聯儲大概率會按照這一路徑推進，從而不會對市場造成明顯沖擊；

若後續美國疫情緩和，加息預期可能再度升溫，但2022年最多加息一次，從目前預期的0.6次升至1次，對美債收益率的影響也有限。流動性方面，目前TGA賬戶餘額已接近疫情前的水平，且美聯儲已經開始爲Taper吹風，流動性過剩的局面将明顯緩解。

綜合看，我們認爲年底前10Y美債收益率将維持低位震蕩，難明顯擡升。

風險提示：全球疫情超預期演化，美國通脹持續超預期。