美债收益率在8月初的反弹大概率不可持续

8月初至今，美债收益率出现了阶段性的反弹，8月2日至8月10日，美债收益率上升16bp，其中主要驱动来自于实际利率上涨13bp，随后再次小幅下行，美债收益率是否达到拐点成为了市场讨论的焦点。

我们认为，目前断言美债收益率已到达拐点尚且为时过早。

首先，“德尔塔”毒株反扑之下，后期美国经济修复动能不足，基本面不足以支撑实际利率上行。当下，疫情仍是决定经济复苏节奏的最重要变量。自6月以来，美国新增病例数不断增加，截至8月15日七日平均新增病例数已在13万以上。虽然前期美国7月美国就业数据依然较好，失业率仅为5.4%，但并不能就此得出疫情反复不影响就业的结论。

一方面，病毒是以指数级传染的，基数越大传染越快，随着目前新增病例数的逐渐上升，传染速度也将逐渐加快，对于美国经济的影响也会加大。

另一方面，失业率作为一个滞后指标，不能反映美国的经济复苏过程中存在的隐忧。7月美国零售销售额环比下降1.1%，降幅超过市场普遍预期。从高频数据来看，美国消费者用于购买机票的信用卡支出已经从7月中旬的峰值下降了20%，餐厅客流量自8月以来下降超过10%，这两项数据意味着疫情反弹已开始从需求端影响美国经济。

8月美国消费者信心指数初值降至70.2，创自2011年以来的最低水平，也印证了这一点。美国成年人口疫苗一剂接种率已达70%，目前的新冠疫苗虽然可以降低“德尔塔”病毒死亡率，但“德尔塔”病毒高传播率的特点仍将对美国经济造成打击，首当其冲的服务业正是对就业修复贡献最大的部门，因此7月失业率的下降很可能不具备持续性。

其次，短期内流动性仍将保持充裕，实际利率上行动力不足。

美国债务上限豁免虽然已经到期，但由于两党尚未就提高债务上限达成共识，大概率要与新财年的财政计划绑定，10月之前债务上限提高的可能性不高。截至8月11日，TGA账户上仍有4349亿美元的余额，债务上限提高之前，美国财政部将通过TGA账户偿还债务，流动性进一步释放。充裕的流动性将进一步对利率形成下行压力，尤其是短端利率。

目前单日美联储隔夜逆回购规模ON RRP已突破一万亿美元，说明金融系统存在大量资金需要寻找短期安全投资品进行投资，也就意味着对于短期国债的需求难以骤降。

再次，美联储货币政策大概率不会急转弯。

虽然7月就业数据超预期可能促使美联储缩减购债在8月底召开的杰克森霍尔会议上宣布缩减购债计划，但从议息会议上的表态来看，美联储多次强调会做好预期管理，并设下两项常备回购工具为市场提供流动性，说明其对货币政策转向可能对金融系统造成的风险有所警惕，希望退出量化宽松的过程市场反应能尽量平稳，避免“缩减恐慌”。

由于联邦公开市场委员会内部对于缩减购债节奏仍有分歧，且美国经济隐忧仍存，所以虽然为了回收过剩流动性，美联储在今年第四季度启动Taper是大概率事件，但具体操作节奏可能趋缓。可以确定的是，美联储对于货币政策转向造成的金融风险有所顾虑，因此大概率不会“急转弯”，也就意味着短期内对美债所产生的影响依然有限.

再其次，财政补贴效应衰退下通胀预期回落。

近期大宗商品价格涨势放缓，CRB现货指数在1-6月间上涨了25%,但6-8月仅上涨了1%，由于未来美元供应量增加幅度有限，且全球需求复苏受疫情反扑干扰，预计未来几个月大宗商品价格将维持高位震荡，上涨空间有限。

美国纾困计划退出，失业救济金停止发放后，居民需求将逐渐降温，美国通胀预期环比已开始下行，5年兑5年期美元通胀互换较五月时的最高点下降了21bp。随着疫情反扑对于需求的扰动进一步显现，预计后期美国通胀预期继续上升空间有限，对美债收益率影响亦有限。

最后，从供需关系上来看，短期内美债需求旺盛，而供给相对受限。近几个月以来，十年期美债超额认购率有所上升，8月达到了2.65，说明一级市场对十年期美债需求旺盛。

此外，“德尔塔”毒株若进一步在新兴市场国家蔓延，很可能导致国际资本为避险转而购买美债。从供给端来看，两党达成一致之前，美国财政部发债依然受到债务上限限制，导致债券供给受限。

综上所述，由于美国经济基本面不稳、短期内流动性仍会保持充裕、美联储货币政策近期不转弯、通胀预期回落、需求旺盛而供给受限等原因，美债收益率在8月初的反弹大概率不可持续。短期内，受到流动性和市场情绪扰动，短端利率将维持低位震荡，带动长端利率在未来两个月内维持低位。

2021年第四季度或成为决定美债收益率的关键节点。需要关注两个事件：十月美国债务上限规模是否顺利提高、Taper是否按市场预期于今年第四季度启动。

上述两方面因素叠加可能造成四季度美债收益率出现阶段性反弹。但长期来看，疫情之后，拜登的基建计划能否顺利提振美国经济基本面仍有待验证，因此后续利率走势仍存在不确定性。