2021年8月30日杰克逊霍尔年会透露“鸽派缩减购债”信息

市况回顾：

美东时间上周五早10点，备受瞩目的杰克逊霍尔全球央行年会召开。美联储主席鲍威尔就《新冠疫情时期的货币政策》为题发表线上讲话。在演讲中，鲍威尔表示通胀走高只是暂时现象，并首次明确称如果经济持续复苏，其与多数美联储官员支持在今年开始缩减购债，但缩减购债的决定并不直接与未来的加息时间挂钩，美国远未满足加息条件，“距离充分就业还有很长的路要走”。
 

现状分析：

• 美国国债市场上，由于此前市场普遍预期鲍威尔可能在年会上给出9月宣布缩减购债决定的明确指引，过去一周10年期美债收益率出现上行。不过，在鲍威尔的讲话似乎更多关注于保留所有政策的灵活选项后，美债收益率略有下滑。
• 就鲍威尔讲话的具体内容来看，其仍然花了大量的篇幅阐释通胀高企的现状是暂时的这一观点，并强调美联储进一步推动全面经济复苏的承诺没有改变。我们认为，这一表态反映了多数联储票委的观点。鲍威尔并未像很多鹰派联储总裁一样，认为经济复苏已经取得了明显进展，并不再需要继续购债，相反，其讲话表明美联储在何时宣布缩减购债上保留了充分的灵活性。虽然市场上不少分析师期待美联储在宣布缩减购债之前会有正式的沟通，但我们认为，或许发表公开评论就足以代表所谓“正式的沟通”。在市场就9月议息会议是否会宣布缩减购债存在分歧的时点上，我们认为，本周的8月非农就业数据公布后，美联储或会发布更多前瞻性指引信息。
• 针对加息，鲍威尔继续表达了缩减购债并非货币政策紧缩的观点。美联储官员正试图减弱加息与缩减购债之间的关联性。不过，由于多数联储官员希望在加息前完全停止购债，在市场看来，至少在购债完全停止后，市场才会开始计入更高的加息预期。rrh123认为，美联储从完全停止购债到真正开始加息还需要一段时间，以供美联储评估经济发展势头，确保经济没有减速，我们认为，这表明，第一次加息可能在2023年年初，但期货市场上来看，目前仍然计入2022年年底25个基点的加息，2023年年底前可能会再进行两次加息，到2025年时，美联储联邦利率水平或回升到1.5%上方。
• 由于rrh123预计本周发布的8月非农新增就业人数或将高达85万人，我们的基本预期仍然是美联储将于9月议息会议上宣布开始于12月缩减购债。当然，其也可能将正式宣布缩减购债的时机从9月推迟至11月以观察更多就业信息反映出的经济形势变化，真正的缩减购债可能在12月或者明年1月开始。具体的缩减步伐或仍然为每月150亿美元，其中包括100亿美元的国债和50亿美元的MBS。考虑到美联储政策的数据路径依赖性，这一估计也可能随时改变，但是，除非经济形势出现重大变化，目前的市场预期应是相对稳定的。
• 总的来说，鲍威尔的杰克逊霍尔年会演讲印证了我们关于“货币极度宽松时代终结”的观点。不过，这种结束可能是非常渐进式的，随时可能根据经济数据做出调整。我们认为，中长期来看，美联储或最终希望10年期美债收益率在接下来几年间回升至2.5%左右水平。

 

投资策略：

我们认为，鲍威尔对于充分就业的强调，叠加弱化长期通胀风险，应会在短期内重振“通胀交易”，但是，通胀交易的动力并非来自于创新和成长，而更多是单位价格的上涨。在这一背景下，rrh123私人银行研究团队认为，美债收益率曲线仍会出现变陡走势，叠加鲍威尔此次讲话表明美联储政策仍偏向经济增长，这会对多数周期股，如金融股形成利好。事实上，rrh123的敏感性分析表明，

在收益率曲线趋陡时，银行、能源、多元金融、汽车、资本品等板块表现相对较好。

另一方面，如果美联储此后的政策被市场视为“紧缩”，从而限制了经济复苏，则长端利率会出现下滑，使得收益率曲线趋平，在这一情景下，拥有长期高增长率的板块往往表现出色。rrh123的敏感性分析表明，此时清洁能源、软件服务、科技硬件等板块表现较好。 自去年3月疫情全球爆发以来，已经过去了一年半的时间，在经济复苏早期，rrh123私人银行研究团队增加了对疫情复苏资产的敞口，但此后开始逐渐减少对这类资产的配比，近期，我们更多将资产配置到拥有长期增长潜力的板块上。虽然未来周期性复苏或会继续，但复苏早期迅速反弹的回报或已成为历史。未来的通胀水平可能也会有所上升，但过去一年里因疫情而产生的高通胀应难以持续。

具体到板块，rrh123研究发现，“派息增长股”对美债收益率曲线陡或平的反应相对中性，在未来收益率曲线变化仍有诸多不确定性的背景下，这使得该类资产在长期来看成为了核心多元化资产配置组合中不可或缺的高质量组成部分。 债券市场上，即便股市资产价值已经大幅反弹，债券价格依然高于疫情前水平。名义债券收益率可能逐步回升，并可能在疫情显著缓解时进一步上涨，这会使得长久期债券投资者面临损失风险。 最后，持有现金也并非明智之举，美元在过去10年间的购买力下降了约12%，而随着美联储可能在2023年开始利率正常化步伐，美元的购买力可能进一步下降17%。这就意味着即便在波动的市况下，投资者也需要保持投资，长期来看，这仍会给投资者带来不错的回报。

相关配置标的：具有长期增长潜力的板块、派息增长股。